利率新低之际 当下债市的机会和风险如何解读？

　　在这个骄阳似火的七月，多空交织中利率再次“挑战”了新低，10Y国债利率已向下突破2.20%关口，刷新2003年以来的低点记录，30Y国债利率也下破了2.40%的关键点位。（数据来源：Wind）

（数据来源：Wind，2024.1-2024.7）

　　伴随着利率的下行，万得短期纯债型基金指数与中长期纯债型基金指数，又刷新了历史新高。然而冷热总会交替，利率新低之际，债基投资者们心下反而多了几分纠结。

　　面对着“居高不下”的债基净值，焦虑和紧绷的声音也开始变多，告别七月，迎来八月，当下债市的机会和风险如何解读？债基的配置价值怎么看？

　　债市的七八月

　　利率新低之际，何去何从？

　　我们先来复盘一下七月的债市，央行频频新动作，释放稳债市信号，监管调控与市场定价不断磨合，基本面成为关键变量，具体可以分为三个阶段：

　　阶段一：上旬，央行货币工具箱日益丰富，旨在对利率点位的调控更加精细化，长债收益率也在强有力的引导下回归当时的合理水平。

• 　　7月1日，央行公告将新增“借券”操作，通过向一级交易商借入债券并在二级市场卖出，缓解债市中的欠配压力，并抑制长端利率过度下行的趋势。

• 　　7月8日，央行再公告将适时实施尾盘的临时正、逆回购操作，为隔夜资金利率构筑了OMO-20bp及OMO+50bp的上下吸收壁，稳定短期借贷成本的同时，也同步在形成新的利率走廊。

　　在央行货币新工具陆续推出的过程当中，10年、30年国债收益率也在市场自发的调整下回到2.30%、2.50%附近。

　　阶段二：中旬，债市收益率进入低波震荡期，6月基本面数据相继出炉，或反映经济内生修复力需要进一步提振。

• 　　7月12日尾盘央行公布6月金融数据，信贷“挤水分”的影响仍在持续，新增社融、贷款规模同比降幅均在1万亿元左右，且居民加杠杆的情绪整体较弱。

• 　　7月15日，统计局公布二季度GDP数据，同比仅为4.7%，低于一季度的5.3%，也与此前市场的一致预期的5.1%存在偏差。

　　在基本面数据的支撑下，债市做多观点占优，但考虑到利率合理性的问题，市场定价维持较强定力，依旧在安全点位等待货币政策“发号施令”。

　　阶段三：下旬，货币政策再发力，降息助力经济复苏稳步推进，债市收益率的下行空间也重新打开，众目睽睽中创下了新低。

• 　　7月22日，或为响应三中全会部署的“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求，央行宣布OMO利率下调10bp至1.80%，1年期及5年期LPR报价相应降低10bp至3.35%、3.85%。

• 　　7月25日，MLF月内意外二次操作，且当日MLF利率与大行存款挂牌利率同步降息，银行降成本跟随推进。

　　单周内的两次降息推动债市释放了部分多头情绪，10年、30年国债分别在7月26日达到当前的月内低点2.19%、2.42%，其中10年国债收益率刷新2003年以来的低点记录。（数据来源：Wind）

　　总体来看，市场定价自由度在降低，“货币先行，市场跟进”的特征逐渐显现。然而利率终有高低，冷热总会交替，风险亦要认知，新低之后，后市怎么看？

　　我们知道，债券市场的影响因素主要有五方面，基本面、政策面、资金面、供需面和情绪面，展望后市：

　　政策和资金方面，在央行多目标货币政策框架下，近期的降息政策表明，稳增长的重要性阶段性提升，意味着本次降息之后央行或还有其他支持实体经济的货币政策工具使用，尤其上周MLF降息幅度大于OMO等核心政策利率的降幅，似乎预示着未来核心政策利率仍有下行空间。

　　供需和情绪方面，今年债券投资需求较去年显著增长，且增幅进一步扩大，保险等机构增配需求强劲。而利率债供给总体少于去年，虽然三季度供给增加，但当前供需错配的情况依然存在，难以对市场价格产生负面的冲击。叠加目前非银杠杆处于阶段性低点，既反映机构欠配，又意味着债市风险相对可控。

　　鉴于当前经济仍然呈现弱复苏格局，房地产市场活跃度有待进一步提振，而“资产荒”的供需格局短期内难以转变，当前市场环境下可供选择的资产有限，综合主要债市影响因素分析，债市整体仍处于中性偏多的市场环境中。

　　当然，新低之际，也需防范注意过低点位下的波动风险，尤其是密切关注央行表态，是否会再次发声提示长端利率风险，适当减免MLF质押品、央行借券卖出等操作或将带来一定扰动，政治局会议的相关表述，市场也会相应有所博弈。

　　时下的债基投资

　　新低之际的紧绷与松弛

　　利率新低之际，部分投资者紧绷一颗心，小编倒是觉得与其焦虑涨跌和点位，不妨透过现象看本质，找到投资中最要紧的事。

　　事实证明投资的世界远不如我们期望的那样易于预测，过去几年，任何一个主流叙事最终都难逃随机性的魔咒，再好的预见在市场的非理性面前都是无力的。

　　时下非常流行的“松弛感”这个词，无论是投资还是生活，松弛并不是唯一的答案，它更像是一种选择，一种很重要的选择。主动拥抱“松弛感”，反而能够看得更明白。

　　寻找松弛感：其一，回顾过去10年的全球大类资产收益分布，资产的涨跌在自然年维度来看缺少持续性，风险资产能够连续三年获得正收益已经非常不易，但是债券类资产的变动则平滑很多。

（数据来源：Wind，国元证券）

　　过去10年间，相较于股市的大起大落，债市的长期表现更为平稳，而代表纯债型基金走势的万得相应指数也从未出现过年度级别的亏损，风险不大。

　　分析底层逻辑，纯债型基金的投资收益主要来自以下几个部分：

　　一是票息，就是根据债券票面利率计算的持有债券的应得利息，除非债券发生了违约，这部分属于固定收益；

　　二是资本利得，即债券市场价格发生变化时，“低买高卖”的债券价差收入。

　　此外，债券管理人还可以通过加杠杆，从而放大前两种收益。

　　大多数债基采用净值法计量，每当谈及债基的回撤，我们通常指的是基金净值的减少，而这往往主要来自于资本利得的变动。

　　受债市波动的影响，短期内债券基金的净值可能会有所回撤并出现浮亏。

　　然而，债券本身是生息的，具备“固定收益”的特质，只要没有出现“暴雷”的情况，即便债券市场价格下跌，其产生的债券利息收益也能平滑跌幅，逐步填平亏损。而当债券市场回暖时，这些票息收益则能进一步增厚总回报。

　　寻找松弛感：其二，无论是债券、权益、QDII、黄金等具体的标的都只是服务于我们账户资产配置的敞口，与其追逐敞口，不如理解敞口、锚定敞口。

　　每个故事、每个逻辑都有合理的地方，但我们也很难避免这些故事在过程中被市场中过度演绎，我们需要的知道的是，非此即彼的投资策略并不是一个正确的方式，世界本是多元并存的。

　　唯有依赖更加多元的资产配置，不同资产之间的负相关性与定期再平衡才是控制波动最有效的方法。

　　大类资产配置的核心或者本质，就是利用不同资产之间的低相关性，达到增厚收益或者平滑波动的目的，按照月度收益率计算的相关性矩阵表明，自 2005 年以来股票和债券的相关性为-19%，股票和黄金的相关性为 16%，债券和黄金的相关性为-2%，三类资产彼此之间相关性较低。（数据来源：Wind）

　　配置胜于交易，胜于预测，胜于择时。1986年罗杰C.吉布森在《组合绩效的决定》中，根据其与美林证券在1974-1983年发起研究的91项大型退休计划项目的长期投资收益的结论，得出“91.5%的投资组合绩效收益来自于成功的资产配置”的结论，择时及择股两者一共只占比6.4%。（数据来源：《组合绩效的决定》）

　　其实生活和投资很像，七八月间，盛夏似火，更添几分焦虑。

　　但很多时候，困住我们的不是市场，也不是生活本身，而是那种疲惫的惯性，让我们原地打转，陷入内耗和辛苦。而做出选择，主动拥抱松弛感，或许就是那个帮助我们跳脱出来的关键。

　　（文章来源：华夏基金）

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