越过临界点？股债市场的新变化

　　今年以来，债券市场像一头不羁的牛狂奔在“资产荒”的大道上，10年期国债收益率下到2.2%以下，30年期国债收益率下行突破2.4%；与此同时，A股市场则在“3000点保卫战”中成交量不断萎缩。但进入8月中以来，投资者情绪渐起微澜，债券波动显著放大，“股债跷跷板效应”能否逆转？

　　债起微澜

　　在经济弱复苏、货币宽松、资产荒驱动下，2023年以来债券市场走出一波持续行情。债券市场主要纯债指数，无论是短久期的还是中长久期的，都取得了较为稳健的回报，特别是以中债7-10年为代表的长久期、兼顾流动性的品种，更得到市场的追捧。然而，随着二季度货币政策报告的发布，以及央行对于长端、超长端债市风险的反复提示，8月5日之后债市波动明显放大。

　　债市的“红绿灯”心态

　　当前，债券投资者心态是微妙的，既有对持续债牛涨过头的担忧，又有“资产荒逻辑不改，债牛不止”的信仰。总体来看，市场思考的主要逻辑在于：1）做多债券的基本面是否反转？2）宏观政策取向一致性之下，稳增长是否意味着降息、降准还有空间？3）央行提示债市长端风险，会否动摇“资产荒”的逻辑？与此对应，投资者的心态或有反复摇摆：1）如果基本面不反转，债市或意味着“倒车接人”；2）如果“稳增长”是主基调，财政货币保持积极，那么债市可能意味着“调整即是窗口”；3）与市场保持克制，战术等待，战略持有，或许也是一种积极策略。

　　股债轮动“齿轮”能否逆转？

　　长期以来，“股债轮动”的普遍存在，为资产配置提供最有力的武器，而仅在极少数的“股债双牛”或“股债双杀”的格局中出现例外。如果以年度滚动回报考虑，2014、2015是股债双牛，背景是流动性宽松的支持；2016则是股债双杀，背景同样是去杠杆引发流动性的快速逆转；但在绝大多数以基本面为核心驱动的逻辑中，股债容易跷跷板。而在经历了2023年以来的债强股弱后，股债跷跷板的方向能否逆转？短期来看，恐怕还将继续维持当前格局。

　　A股便宜到极致，但也悲观到极致

　　从估值上来看，上证指数、沪深300约12倍的估值，处于近10年约20%-30%的历史分位；万得全A、中证500指数约16倍和20倍的估值，位于近10年约20%-30%的历史分位；以及创业板指不到1%的历史估值分位数，均显示A股的极致“便宜”。但究竟是哪些因素，压制了A股估值的反弹？从根源上来看，还是悲观的预期。根据央行问卷调查，截至今年6月末，城镇居民对当期收入的感受、对未来收入的信心、以及对未来就业的预期均显著下调；与此对应，城镇居民在“更多储蓄占比”中则继续维持在2009年以来的高位。

　　信心是估值修复的关键

　　从工业企业利润等基本面微观指标来看，相关数据已经走出底部区间；PPI等价格指数尽管尚未转正但已走出向上修复的态势；工业企业也已逐渐开启补库周期。随着下半年积极财政政策的逐渐落地，企业盈利的弹性或将进一步释放出来，从而有助于修复当前悲观的预期，A股也将有望迎来估值修复的契机。

　　关注周期的力量

　　资产配置，特别是战略性配置，不聚焦短期热点，尽力追寻长期的力量。目前利率水平隐含的股债风险溢价已经走到极致。对于权益而言，“沪深300股息率-10年期国债收益率”所衡量的权益性价比已走出历史极值，代表了权益市场悲观已到极致；同样，对于债市而言，30年国债期货年内大涨，长债一度成为债券市场上最靓的仔，一定程度上代表了债券久期也被拉到极致。

　　投资行为：从抗风险到长期配置

　　在极致的股债跷跷板行情之下，投资者行为容易向一个极端集中。2021年之后，市场主动拥抱固收放弃权益，资产配置的核心在于“抗风险”；而在当前市场正在起变化的阶段，资产配置更需要考验周期性的力量和长期因素，无需进一步厌恶风险。

　　从产品购买到资产配置

　　低利率的直接影响是，越来越多的人感觉到资产配置的必要性在提升。从以往单一产品的购买，到如何合理规划家庭资产，正发生潜移默化的转变。借鉴OECD国家低利率时代资产配置经验，OECD国家居民整体上约三分之一的资产配置在现金和存款上，追求流动性和安全性；约三分之一的资产配置在养老金、年金和寿险，追求保障和资产保值的需求（穿透来看，这类资产整体上以固收+为主）；另有三分之一的资产配置在权益资产，承担风险追求收益。

　　低利率时代，配置是一种习惯

　　在家庭资产配置过程中，整体上需要注意几个要点：1）尽可能抵御系统性风险，做好跨资产、跨国别规划；2）不追求更高收益，而着眼于尽可能创造持续稳健回报；3）降低对单一资产收益的追求，不迷信单一策略，单一基金经理；4）尊重市场，理解周期，努力感知资产运行周期的力量。

　　（文章来源：富国基金）

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