降息周期下 港股投资风口再现？

　　今年上半年，港股经过3年的“跌跌不休”后，在宏观经济预期转强、估值洼地吸引“高切低”增量资金和筹码结构优化等多重利好共振下修复风险偏好，触底反弹领涨全球权益市场。然而，短期强劲反弹之后，港股市场情绪却由于获利了结压力短暂冷却。随后，9月海外降息落地重燃港股市场信心，联系汇率制度下的港股较A股展现出较好反弹弹性。那么当下是投资港股的好时点吗？港股较A股的弹性优势还有支撑吗？

　　01 今年5月以来，港股波动中修复，收益悄胜A股

　　2024年4月下旬以来，港股市场相较于A股市场更显强劲。过程中虽形有波动，但随着美联储9月降息50bp开启本轮宽松周期，港股上行通道被重新打开，尽管国内部分经济数据仍低于预期，对外部流动性敏感的港股仍较A股展现出较好反弹弹性。

　　当前，随着9月24日政策“组合拳”重磅出击，配合海外货币政策限制逐渐宽松，内外政策共振下，港股或进入较好投资区间。而港股或在其行业结构、盈利趋势、估值性价比和投资者结构的多因素支撑下，继续较A股维持弹性优势。

　　（一）为什么当下要投资港股：内外政策共振，打开港股上行通道

　　01 作为降息周期受益者，港股降息后平均回报率与胜率更优

　　当地时间9月18日美联储降息50bp落地，触发港股向上信号，当周港股市场提振走高。在此之前，海外主要央行也先后开启降息周期，外围流动性改善有助于在分母端对港股形成积极支撑。结合历史经验来看，港股也确为降息周期下的受益者。回顾近5轮美联储降息周期中港股与A股主要指数整体表现，可以发现降息开启后的3个月内，港股相对A股或收获更优的平均回报率和胜率。

　　此外，港币挂钩美元的联系汇率制度也提高了外围宽松效果的传导效率，使港股对流动性更敏感。相比A股，香港作为离岸市场，在现行的联系汇率制度下，香港金融条件与美联储政策保持高度一致，更易吸收海外释放的流动性。美联储降息50bp后，香港金管局随即将基准利率从5.75%下调至5.25%，香港汇丰银行也相应下调最优贷款利率25bp降低融资成本，使得美联储宽松效果得到更为直接的传导。

　　02 港股基本面更多取决于国内政策发力修复经济情况

　　港股市场成分仍以中国资产为主。中资股在港股中影响程度较大，其市值和成交额占比超7成，数量占比达47%。因此港股走势也与内地基本面情况密切相关，历史经验表明中国制造业PMI回升且高于荣枯线阶段，恒生指数相较于A股或可收获一定超额收益。

　　因此，在决定外资流向的三个因素中（海外流动性、地缘政治与国内基本面），相较于美联储降息带来的阶段性提振效应，长期市场走势的决定因素仍在于国内基本面修复预期与政策发力进展，内需边际改善情况仍是市场下一阶段关注的焦点。而当下，政策的锋芒已昭然若揭，显现在公众视野中。

　　03 政策加码如期而至，超预期“组合拳”诚意满满

　　9月24日国新办发布会宣布重磅政策“组合拳”，政策转向如期降临。政策工具箱中，既有立足于当下金融状况的“开源引流”（如降准/降息/降存量房贷利率/降二套房首付比等），也有着眼未来优化金融生态环境的“深谋远虑”（如新货币政策工具力挺股市/倡导“长钱长投”/并购重组等），以及针对症结的“精准施策”（如央行将再贷款支持比例提升至全额出资等），可谓是诚意满满。随着政策落地显效，叠加更多增量逆周期调节政策利好仍有想象空间，国内经济基本面有望迎来更多积极修复信号，带动港股风险偏好进一步回升。

　　（二）港A行情分化，谁是幕后英雄？

　　01 港股中对利率敏感的新经济板块权重更高，降息受益更明显

　　市场交易降息时，对流动性敏感以及受资金面影响明显的板块（如医药、科技等成长板块）或受益于分母端流动性改善而率先表现。数据显示，在产业结构上，港股新经济板块的企业市值占比较A股更高，传统制造业占比则较低。而回顾各恒生行业在近3轮降息周期中的表现后可以发现，港股中相对A股权重更高的偏新经济行业指数降息受益或更明显，对港股整体的带动能力或更强。

　　02 港股降息更受益的板块盈利趋势向好，吸引力更胜一筹

　　较好的盈利质地或为市场持续上扬奠定更充足动能。整体看，港股市场盈利质地相对A股更优，2024上半年港股业绩同比增速边际回暖，全港股/全港股（非金融）口径下24H1净利润同比增速为8%/19%（整体法），较A股整体趋势向好。其中，前述提到的科技、医疗等降息更受益的新经济板块景气度较高，2024上半年此类板块盈利同比增速均有不同程度回升，业绩持续修复。当前，港股权重板块、降息受益板块和盈利回暖板块或交汇匹配形成共振，交集区域资产的吸引力或更胜一筹。

　　03 港股估值仍有吸引力，AH溢价显现较好投资性价比

　　港股市场估值经过近几年回调消化已较为充分。从估值绝对值来看，对比海外发达或新兴市场，其主要股指2015年以来市盈率估值历史分位多数在50%以上，目前恒生指数与恒生科技指数市盈率2015年以来历史分位仍低于20%，仍处于相对低点具备一定配置性价比。从相对估值来看，AH溢价指数追踪的是在内地（A股）和香港（H股）两地同时上市的股票之间的价格差异。指数越高，代表A股相对H股越贵，也代表着H股越便宜。目前AH溢价指数仍远超100的分位线位于历史较高处，即代表港股相对估值更低。当下港股估值、风险溢价等多项指标仍具有较好投资性价比。

　　04 港股市场机构化特征明显，内资话语权再配置

　　投资者结构可一定程度上反映市场成熟度、交易风格与风险偏好。一方面，从投资者类型看，港股机构投资者占比超60%。而与港股相比，A股以个人投资者为主占比超70%，散户化特征较为典型。机构化是资本市场走向成熟的重要特征，在机构投资者占比较高的市场中，非理性情绪弱化，投资风格或更偏向业绩兑现，市场涨跌和基本面关系更密切。

　　另一方面，从投资者区域看，互联互通机制开放以来，内地资金不断流入港股，不仅丰富了投资者多样性也降低了外资对港股的话语权。当前港股外资仓位与筹码出清或较为充分，其占比由2018年的51%下降至2024年6月的33%，而内资(包括中资中介和港股通)的持股占比不断上升，由2018年的19%上升至最近的34%，内资话语权再配置下或吸引南向资金持续流入。

　　（文章来源：富国基金）

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