政策发力预期面前 债市会转向吗？后市怎么看？

　　9月24日，国新办新闻发布会央行超预期给予刺激政策“礼包”后，9月26日，政治局会议研究经济工作，使得投资者对增量政策再度高看一线。

　　资产的悲欢往往并不相通。面对这几日国内宏观政策较大的变化，当A股仅用三个交易日就站上了3000点，连续两个交易日成交额突破万亿后，隔壁养债基的“收蛋人”却多少有些担忧。

　　政策发力预期面前，债市会转向吗？后市怎么看？那些年间，使得债市转向的因素主要是什么？手中债基如何操作？

　　回头看：过去十年，四次债市调整

　　债券利率走势分析，我们通常把主要影响因素分为：经济基本面、政策面、资金面、债券供需、估值水平和市场情绪。

　　往时光深处看，2013年以来债券市场呈现出“熊短牛长”的特征，主要经历了四轮较大调整。各轮调整所处的时间段分别为：

　　2013年4月到2013年末、2016年8月到2017年末、2020年4月到2020年末以及2022年11月到当年末，具体来看：

　　第一轮债市调整：2013年6月-2014年1月

　　主要原因：货币政策警示性收紧

　　彼时的债市已经历一年多的牛市，2011 年末，经济下行压力增大，央行开启新一轮宽松货币周期，但因产能过剩叠加国内外需求不足，银行向实体经济放贷的积极性并不高，部分货币通过同业拆解和理财委外等方式转移到非银机构加杠杆博取更高收益。

　　为打击此类套利行为，2013年3月银监会出台银行理财8号文，资金面收紧，银行间市场资金利率走高。进入6月后，资金面进一步恶化，银行间回购利率飙升，叠加违约事件进一步加剧市场恐慌，最终导致“钱荒”。而资金面紧张的格局一直延续至2013年年底，在极度收紧的资金面压制下，债券市场出现大幅调整。

　　第二轮债市调整：2016年10-12月

　　主要原因：货币政策加息、金融同业监管趋严

　　在央行宽松的货币政策环境下，货币市场利率固定在极低水平，为金融机构加杠杆套息获利创造了最佳时机。与此同时，2015 年下半年以来商业银行的“同业负债+委外投资”新商业模式流行，辅以委外投资机构的“加杠杆、加久期、降资质”投资模式，导致债券市场真实杠杆率急剧提高，期限错配严重，从而引起监管层面对于债券市场的关注，2016年四季度开始打击同业加杠杆行为，债券市场大幅调整。

　　第三轮调整：2020年5-7月

　　主要原因：经济迅速复苏+货币政策收紧

　　2020 年为了对抗新冠疫情对经济带来的负面冲击、助力实体经济修复，央行采取快速见效的货币宽松政策，一方面加大公开市场货币投放力度，另一方面实施数次降准，债券市场迎来一波资金面放宽引导下的牛市。

　　而随着当年二季度疫情得到控制，经济迅速复苏，央行未进一步下调逆回购利率，同时经济回暖和流动性充裕也带动新一轮股市行情，在“股债跷跷板”效应作用下，“赎债基、买股基”成为当时市场多数投资者的共识，亦成为持续压制债市的重要因素之一，直到2021年初白马股暴跌，债券才重新被青睐，回归升势。

　　第四轮调整：2022年11-12月

　　主要原因：经济复苏预期大幅强化+理财赎回

　　2021年-2022年，经济受疫情反复的影响处于弱复苏态势，市场对经济未来走势的预期持续偏弱，债券收益率逐步下行，债券价格也持续走牛。但2022年全年，美联储持续大幅加息，外部约束制约国内货币政策宽松空间。此外，债市杠杆率高企，市场本身蕴含着一定脆弱性。2022年11月，疫情防控和地产政策的调整引发市场预期反转，投资者对经济复苏的预期不断强化，风险偏好上升，成为引发债市调整的导火索。

　　理财产品的净值化则成为了这波债市调整的放大器。在“客户赎回理财/债基—理财赎回债基—债基抛售债券—产品净值下跌—客户赎回理财/债基”的恶性循环下，调整幅度愈演愈烈。直到监管出手化解流动性问题，理财赎回的恶性循环被打断，债市才逐步企稳。

　　十年，说长也长，说短亦短。

　　十年间，我们看到，每轮债市调整都有基本面或资金面等相关宏观信号特征，其中资金面收敛对债市波动有较强的前瞻性和解释能力，但面对宏观信号的逐步变化时，债券是否形成抛售的“负反馈”链条将直接影响债市调整的幅度。

　　基本面特征

　　历次调整均有基本面因素。2013、2016和2020年的市场调整均对应着向好的基本面，主要表现为PMI持续位于荣枯线以上，社会融资规模和M2同比增速之差走阔，宽信用效果较好，CPI高于3%或出现底部回升。2022年随着防疫政策优化方案的20条新政策以及房地产16条新政的颁布，市场对经济基本面产生极强复苏预期。

　　货币政策与资金面特征

　　历次债市调整期间，央行有明显的资金收紧操作，市场利率显著抬升。例如2013年7月央行续作央票，12月重启正回购操作。又如，2016年8月央行缩短放长，重启14天逆回购操作，9月又启动了28天逆回购操作。再如，2017年初央行提高了中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）逆回购利率，2020年和2022年对MLF缩量续作。

　　市场机构行为特征

　　历次债市调整期间，机构投资者的一致买卖行为，往往容易形成债券资产抛售的“负反馈”链条，加剧市场调整。例如2016年债市调整时期，市场形成了“理财赎回货基-货基抛售存单-存单利率抬升-理财赎回货基”的负反馈；2022年债市调整时期，市场形成了“客户赎回理财-理财赎回债基-债基抛售债券-产品净值下跌-客户赎回理财”的负反馈。

　　（参考来源：东吴证券《行稳方可致远，写在信用债调整后期的思考与展望》、中国货币市场《历史视角下债市调整的复盘和启示》）

　　向前看：低利率时代的资产配置

　　那么到了当下，政策预期较高，债市怎么看呢？

　　当前的债市面临着两方面力量的博弈，一方面，当前利率达到历史低位，过往经验暂时失效，止盈压力、政策预期等均会产生一定压力；另一方面，资金欠配以及整体偏宽松的环境，也是稳定利率的力量。

　　短期来看，债市面临的环境将更复杂，资金面、高频数据的关注度或将提高。鉴于前期债市对降息降准及存量房贷利率下调政策预期较为充分，政策发布反而属于利好落地，加上后续可能还有财政加码等政策落地，止盈压力下利率出现波动。

　　但是债市行情出现趋势性反转，需要经济数据出现季度维度的连续修复，或货币政策转向收紧。在宽货币的政策下，通过个人、企业加杠杆的方式转向宽信用，可能需要一段时间，这将伴随着新旧动能切换波浪式前进。

　　目前看，市场仍处政策出台阶段，尚未明显见诸实物工作量，还远未到货币政策转向阶段，而且本次政治局会议也明确“加大财政货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，这充分说明货币政策宽松仍然是大趋势，从历史经验来看，债券市场反转的信号尚未出现，即便眼前短期承压，随着降准降息的落地和接续降息预期，债券市场收益率下行的大方向仍未改变。

　　眼下对债市最大的扰动之一在于财政，这需要观察接下来的政策力度，并且政策转换为实物工作量反哺经济，仍需要时间。

　　债基持有人如何应对呢？对债基本身而言，这个位置或许短期仍有颠簸，但并不会改变其长期投资价值。纯债型基金的投资收益主要来自以下几个部分：

• 　　一是票息，就是根据债券票面利率计算的持有债券的应得利息，除非债券发生了违约，这部分属于固定收益；

• 　　二是资本利得，即债券市场价格发生变化时，“低买高卖”的债券价差收入。

• 　　此外，债券管理人还可以通过加杠杆，从而放大前两种收益。

　　由于大多数债基采用净值法计量，每当谈及债基的回撤，我们通常指的是基金净值的减少，而这往往主要来自于资本利得的变动。受债市波动的影响，短期内债券基金的净值可能会有所回撤并出现浮亏。

　　然而，债券本身是生息的，具备“固定收益”的特质，只要没有出现“暴雷”的情况，即便债券市场价格下跌，其产生的债券利息收益也能平滑跌幅，甚至逐步填平亏损。而当债券市场回暖时，这些票息收益则能进一步增厚总回报。

　　数据来源：Wind，采用万得纯债型基金指数走势，统计周期2023/1/1~2023/12/31，过往数据不预示未来，不代表基金产品收益。

　　正是因为这个原因，我国债市向来“熊短牛长”，无论行情“颠簸几许”，过去十年间，万得债券型基金指数总能在震荡之后再度上行。

　　投资者或许已经认知到，在净值化改革的趋势下，随着刚兑被打破，再优质的投资品种也将经历市场价格的起伏，只涨不跌的局面将不复存在。

　　尽管短期的波动在所难免，但展望长期，中国经济正从高速增长阶段向高质量发展阶段转变，经济发展的动力和模式正在经历一场深刻的变革。新旧经济对于债务融资的依赖存在天然差异，经济也需要低利率环境助力。

　　置身于经济转型的时代浪潮，当我们仔细考量市场投资者的客观配置需求，以及其他众多影响深远的中长期要素时，我们不难发现，债券市场仍然处于一个相对有利的环境之中。而债基本身，依然值得从资产配置的视角进行谋划，并且长期持有。

　　（文章来源：华夏基金）

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