深度 | 华能水电投资火电项目，董事投反对票表示担忧

　　10月30日，华能水电（600025）发布公告称，在第四届董事会第四次会议中，董事李石山对《关于参股成立合资公司暨关联交易的议案》投了反对票。他认为该项目所涉及的火电项目并非完全契合公司主业发展方向，且存在经济环境波动和政策动态变化带来的不可控因素，预期收益存在不确定性。

　　此外，李石山在《关于开展定向资产支持票据（类 REITs）项目暨关联交易的议案》中投了弃权票，认为该项目的现金流存在波动风险，可能引发本息兑付风险。虽然他对这两个议案表达了不同意见，但其他议案均无反对票。

　　华能水电看好火电投资

　　水电在兼具多项优势的同时，也存在一些局限性。华能水电对新出资设立的火电企业，具有极高的评价和期待。

　　首先，水电站的发电量受上游来水情况影响大，存在不确定性，国际性河流的水力资源管理需考虑多方面因素，可能影响发电效率。其次，公司电站发电量与相关流域来水量强相关，若未来降雨量、来水低于预期，则会对公司发电业务产生影响。总而言之，水电企业也面临着来水不稳定、不及预期等问题。

　　10月29日晚间，华能水电发布公告称，拟以参股方式与华能国际共同出资设立华能云南雨汪二期能源有限公司。华能国际拟以现金出资认缴合资公司注册资本15.1亿元，持股比例为 51%，华能水电拟以现金出资认缴合资公司注册资本14.5亿元，持股比例为 49%。雨汪二期煤电项目将建设2台100万千瓦超超临界燃煤机组，已纳入云南省“十四五”规划。

　　交易公告中提到，“十四五”以来，云南“电力电量双缺”，电力安全保供形势严峻，预计“十五五”仍将维持短缺局面，为填补电力电量缺口、支撑大规模新能源消纳需求，云南省亟需快速增加稳定性调节电源。为破解“缺电”困局，云南省大力推动“风光水火储”一体化发展的举措。云南“十四五”规划中提出，要规划建设开远小龙潭片区、弥勒新哨和雨汪电厂煤电一体化项目、镇雄煤矸石发电共计480万千瓦火电项目。

　　华能水电表示，本项目作为煤电与新能源一体化项目，是华能水电积极落实“风光水火储”一体化发展战略的重要举措，将借助火电“压舱石”作用，进一步优化云南省电源结构，最大化提升新能源消纳的可靠性和稳定性，有效应对市场经营风险，提升公司的电力安全保供能力，实现多种电源的优势互补，取得良好的经济效益。

　　董事李石山的担忧

　　在火电项目是否能带来良好效益上，董事李石山持有不同意见。

　　火电企业成本支出最大的是煤炭，上游受煤价制约，价格有明显周期，现金流也比水电企业逊色不少。投资火电极有可能拉低公司的收益率，对现金流造成影响。从现有的同行对比来看，2023年华能水电毛利率为56.4%，净利率为35.1%；国投电力毛利率为36%，净利率为21.4%。华能水电盈利水平远高于国投电力，主要原因就是国投电力除水电业务外，还有毛利率偏低的火电。

　　从股价信息来看。2017年12月15日，华能水电在上交所上市，成为自2006年之后发电央企第一单主业A股IPO。上市首日收盘价为每股3.12元，总市值为561.6亿元。上市近七年来，华能水电的市值实现了三倍多的增长，营收规模也显著增加，股价连涨了6年。

　　在跌跌不休的大市中，华能水电却一路高歌猛进，市场为何会如此青睐这家水电企业呢？

　　首先，公司控股澜沧江中下游及上游多座水电站，能够提供稳定的电力供应。其次，水电行业是国家命脉，具备特许经营权，有很高的准入门槛，构成了规模垄断优势。同时，水力发电没有燃料成本，其他成本主要包括固定资产折旧和前期高额投入下的财务成本，确保企业可长期获得稳定资本回报。而且，《财中社》发现，水电企业相互之间的竞争烈度并不高，水电上网电价仅为0.18-0.36元，是当前所有电力类型中最便宜的，这也导致了水电消纳很好。此外，水电作为清洁能源，年均减少二氧化碳排放约300万吨，将得到更多政策支持。

　　从现有数据可以看出，火电的盈利水平相比水电要逊色不少，设立火电企业极有可能影响公司原本效益，李石山的反对不无道理。这张反对票的投出，显示了李石山对这一投资举动的担忧。

　　资产证券化业务可能存隐患

　　李石山还有一张弃权票投给了关于开展定向资产支持票据项目的议案。

　　2024年10月29日，华能水电公告称，公司拟通过下属项目公司持有并运营的多个电厂资产等在中国银行间市场发行定向资产支持票据（类REITs）。为开展本次发行，拟由公司子公司石林光伏作为普通合伙人，康富租赁作为A类有限合伙人，公司子公司新能源公司作为B类有限合伙人共同设立有限合伙企业。康富租赁后续拟将其持有的合伙企业A类有限合伙份额全部信托予公司关联方华能贵诚信托，并在中国银行间市场发行华能水电新能源定向资产支持票据，预计发行规模不超过18亿元。华能水电表示，本次交易有利于盘活公司存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，优化公司财务结构，提升基础设施运营管理水平，改善公司资产负债率。

　　上市企业参与探索类REITs和REITs方面信息及关联交易不在少数，对于开展相关业务投弃权票的，华能水电也绝不是个例，但多以房地产具体项目为底层资产。

　　此前，上海环境（601200）在参与保障房REITs战略配售上也遭遇了董事的弃权。上海环境在此前发布《关于参与认购城投宽庭保租房REITs项目战略配售暨关联交易的公告》中称：“拟参与认购由上海城投控股股份有限公司下属全资子公司上海城投房屋租赁有限公司作为原始权益人的国泰君安城投宽庭保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金战略配售份额，公司拟认购本次基金发售份额的6.40%，预计金额不超过2.15亿元。”在对该事项进行表决时，董事刘鑫宏投弃权票，弃权理由为：理解此次投资REITs的意义，但市场存在不确定因素，REITs产品价格存在波动的风险，REITs产品的投资期限及投资收益存在不确定性。

　　可见，部分上市公司董事在参与资产证券化相关业务方面是较为谨慎的。

（文章来源：财中社）

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