这轮行情是“短跑”结束了？还是“马拉松”开始了？

　　最近市场波动增大，大家纷纷开始陷入自我怀疑当中，头两天还有一个关于A股的热搜，问“这轮行情是不是已经结束了？”

　　之所以会出现这样的疑问，主要还是最近市场开始出现了一些变化，从资金面、市场预期和外界环境来看，都与之前有所不同。不过，这样的不同，究竟是预兆着行情的彻底“结束”，还是新阶段的“开始”，可能现在还不好下定论。

　　一、是“结束”还是“开始”？

　　想要弄明白近期行情究竟是一段已经冲刺到终点的“短跑”，还是一场需要靠耐力坚持的“马拉松”，我们可能先要弄清楚背后究竟发生了怎样的变化？

　　第一，四季度国内经济或有望稳步改善，但外部扰动下市场对明年的预期比较不一致。

　　10月份，我国的财政收入和支出情况有了显著的改善。税收收入因为宏观经济回暖而由负转正，而财政支出则因为需要加快进度和实施多项平衡预算的措施，实现了两位数的增长。

　　同时，国内经济数据产需两端均明显回暖，工业增加值增速小幅回落，服务业生产指数同比增速超预期，固定资产投资增速持平前值，以旧换新政策效果进一步显现，带动10月社零增速显著超出市场预期。

　　中信证券认为，11~12月或还将有2万亿用于化债的特殊再融资债发行，化债本身也会对实体经济产生外溢效应，四季度广义财政支出料将在补支出进度的诉求下迎来高峰期，或有望带动11~12月经济数据延续较好态势。

　　不过考虑到2025年外部环境的压力，比如我们将要面对特朗普政府执政后潜在的关税加征压力，当前市场对明年基本面预期还没有达成一致。

　　第二，尽管外部因素放大市场波动，但国内政策及微观主体已有所准备。

　　特朗普在成功连任后，共和党对国会的控制更加稳固，新内阁成员多为他的忠实支持者，这使得市场担忧他的政策将迅速实施。“特朗普2.0”贸易政策以推动产业链回流美国为核心，可能通过关税和贸易调查等手段对中国加征关税，并继续对中国实施科技制裁。市场担心特朗普明年1月就职后，相关政策可能会较快落地。

　　不过，如果从具体落地层面来看，中信证券认为还有这几点值得仔细推敲：

　　1、对于对华加征关税而言，如不启动新的贸易调查，引用《国际紧急经济权力法》，政策实施时点最早或在2025年二季度；如果启动贸易调查，则额外关税实行时点最早或在2025年三、四季度。相关政策的落地，不见得会像市场担忧的那样在明年1月后就很快落地。

　　2、即使对华关税真的能在明年二季度启动，特朗普政府一旦想要对全球实行普遍关税计划，必然会遭遇到比较大的阻力；且中国企业出海的模式，并不至于遭到根本性破坏，若考虑借道转口等情况，实际冲击可能会比想象中要小。

　　3、近些年来，中国与“一带一路”沿线国家和欧盟的经贸关系深化，也有助于分散潜在风险。即使极端关税威胁落地，转口贸易与企业出海或也难受到根本性冲击，这是由贸易规则与现实可行性决定的。

　　4、基于过去几年应对贸易争端的经验，国内不少企业已经做了转口贸易和产能出海的安排，最终对中国出口的实际影响可能相对有限，也留足了时间窗口来在内需刺激政策上做出应对。

　　综合以上几点来看，尽管近期我们看到外部因素放大了市场波动，增加了大家对于关税问题的担忧，但实际上关税政策真正落地不见得会很快，对我国出口的影响可能也相对有限，且国内微观主体也已在此方面有一定的经验和准备了。

　　第三，市场进入政策空窗期，待后续重要会议重新凝聚共识。

　　随着新一轮化债政策的实施，市场进入了政策空窗期。11月8日，全国人大常委会宣布了2028年前地方政府债务的清偿计划，包括一次性提升6万亿元的地方政府债务限额和五年内累计新增4万亿专项债用于债务偿还。这将地方政府每年需要自行偿还的债务从2.86万亿降至4600亿元，有助于减轻财政压力，提升企业信心，并改善相关行业和居民的收入预期。

　　然而，尽管政策已经明确，市场对房价和社融的稳定仍持观望态度。目前，一线城市房价环比变化不大，而社融增速在10月略有下滑，尽管政府债的发行可能会支撑社融增速，但市场仍在等待新增社融增速回升的明确信号。因此，政策的进一步明确和市场的反应需要更多的时间和信息来评估。当前市场进入政策空窗期，政策落地节奏和预期的差距导致市场对噪音信息更敏感。因此，12月的政治局会议和中央经济工作会议在重新凝聚市场共识上，就显得尤为重要了，值得我们重点关注。

　　综合上面三点来看，当前市场确实发生了一些变化，短期可能需要我们慎重对待波动，不过中期来看倒也不必过于悲观，一些利空因素可能也没有想象中那么大威力。

　　二、市场可能更像“马拉松”

　　其实咱们A股市场，与其说像“短跑”，可能很多时候更像是一场“马拉松”，看起来会有一些短期的脉冲式行情，其实都会经历长时间的拉扯、积蓄、准备阶段。

　　比如当前阶段，看似好像市场的波动主要是受外部影响，但从根本上来看，可能是市场的“定价主力”正在发生切换。

　　1、10月中下旬以来，机构资金转向流出，散户资金活跃。

　　根据wind数据显示，从5日滚动交易数据来看，A股成交额和换手率在11月12日达到阶段性高点后，到11月22日已显著下降。

　　图片发布日期：2024年11月24日

　　海通证券认为，从对资金面的分析来看，10月中下旬以来，市场微观流动性可能出现了阶段性再平衡，前期流入的机构资金可能已开始流出，而散户资金则进一步活跃。

　　Wind数据显示，9月24日以来，市场上涨伴随着大量增量资金入市，其中活跃资金和外资是主要贡献者。散户资金、杠杆资金和私募基金等在9月24日至10月中上旬期间明显流入市场。外资在9月27日单周创下历史新高的净流入额。但自10月中下旬以来，外资、私募基金和被动ETF等机构资金可能已开始净流出，而散户游资和杠杆资金则成为支撑市场交易热度的主要来源。

　　从资金面的角度来看，海通证券认为10月中下旬以来的交易热度变化背后或是A股市场的微观流动性出现阶段性再平衡。

　　2、当前市场的定价主力正处于从个人投资者向机构投资者切换的阶段。

　　不过，11月中旬以来，散户交易情绪和杠杆资金也开始降温，导致市场微观流动性进一步紧张。散户资金的活跃度通过证券服务应用的月活人数增长和异动股成交额可见一斑，而杠杆资金的增长速度在11月中旬达到高点后开始放缓。

　　中信证券认为，这说明前期以个人投资者为代表的活跃资金情绪从亢奋中逐步冷静，相对提升了机构投资者的定价能力。绩优股的加速出清给机构提供了更好的入场时机。随着12月政策共识重新凝聚，基本面预期稳定之后，机构资金活跃度或有望提升，当前市场的定价主力正处于从个人投资者向机构投资者切换的阶段。

　　所以，综合来看，看起来市场好像正在起起落落、原地踏步。其实是当前市场的定价主力正处于从个人投资者向机构投资者切换的阶段，机构关注的房价和社融信号仍需观察，市场整体心态比较敏感，在外部扰动下放大了波动；而当前正处于政策空窗期，政策预期未达成一致，但是国内政策的方向和目标明确，待12月大会后或将再次凝聚共识。由此来看，市场还有很多未有决断、需要耐心继续观察的方面，这可能并不是一场短跑，而是一场考验坚持和耐力的“马拉松”。

　　三、如何准备“马拉松”？

　　那么，在市场出现变化的情况下，咱们又该如何去准备“马拉松”呢？

　　1、跟随定价主力布局

　　中信证券认为，既然定价主力正在从个人投资者向机构投资者切换，那么配置方面，可以多关注机构投资者关心的“房价”和“社融”。

　　当前可以关注部分可攻可守的低估值顺周期品种，如铝、铜、国有大行、国有地产开发商和物业服务企业，以及低估值的港股品种如互联网、恒生红利和零售，一旦房地产领域超预期提前企稳，这些顺周期品种可能成为全市场预期差较大的跨年主线；待价格信号的拐点明确出现后，可以逐步开始关注业绩出现拐点、持仓充分出清的绩优成长板块和消费内需板块。

　　2、跟随主线布局

　　海通证券认为，随着市场基本面的逐步验证，科技制造和中高端制造领域因其更优的基本面而成为市场关注的焦点。

　　在科技制造领域，政策支持和技术进步的双重利好或有望推动行业增长。中国正处于经济转型和产业升级的关键时期，政府强调培育高科技战略新兴产业，预计科技产业或将继续得到政策的大力支持。目前，科技产业正处于新一轮增长周期，人工智能等新一代信息技术正在加速应用。海通证券认为到2025年，科技板块的基本面或将更加强劲，电子、通信和计算机行业的净利润增速可能将得到较为显著的提高。此外，政策的放宽为科技公司通过并购重组快速上市提供了新途径，这可能会增加科技股的投资热度。

　　在中高端制造领域，供给优势和外部需求的韧性或将保持行业的景气度。内需方面，政府的消费刺激政策，如以旧换新政策，可能会提升汽车、家电等领域的消费。外需方面，中国家电和汽车的出口保持高增长，新兴市场可能成为中国出口的新增长点。从供给端来看，中国高端制造拥有产业集群、工程师红利和技术积累等优势。因此，在供需双方的支撑下，中国中高端制造业的繁荣有望持续，特别是在汽车和家电等行业。

　　3、跟随一致性预期布局

　　尽管近期市场整体震荡波动，但 “新半军”（新能源半导体军工）表现仍偏强，投资者对于“新半军”的关注和讨论也明显增多，热度指数已升至近两年新高。从新闻资讯和社交媒体中对于“新半军”的关注热度看，自10月下旬以来出现了明显回升，当前创2023年初以来新高。

　　图片发布日期：2024年11月24日

　　兴业证券认为，在岁末年初这个注重预期交易的时间窗口，“新半军”关注度提升是一个值得重视的信号。“新半军”关注度提升的背后，一方面是作为成长板块受益于近期流动性改善和赔率交易；而更重要的是，反映出市场对明年“新半军”迎来供给出清，实现困境反转的预期在不断强化。参考历史经验，岁末年初市场往往提前抢跑定价下一年景气。而从盈利预期看，“新半军”可能会成为明年有望困境反转的行业中比较重要的方向之一。

　　其实投资本身就是一场马拉松，如果我们仅拿“短跑”的思路去面对，可能只能看到在一些加速路段上的行情，只有当我们拿出足够的耐心和坚持去面对时，才能看到真正的“马拉松”行情。

　　（文章来源：诺安基金）

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