10幅图 看懂2025年大类资产配置的逻辑

　　01 2024年：全球资产价格“高波动”

　　2024年影响全球资产配置的主要因素有：1）各国商业周期不同步，美国经济呈现出较强的韧性；2）全球货币重回降息周期，特别是美联储开启降息通道；3）地缘政治风险常态化，以及美国大选增加了市场不确定性，；4）中国宏观政策9月底逐渐“转向”。

　　在此背景下，发达国家权益资产表现较强，且黄金在一众资产中表现“一骑绝尘”，国内权益9月以来实现“绝地反击”，而国内债市则以“卷久期”定胜负。

　　02 驱动因素一：海外经济的“再平衡”与“新变化”

　　2025年，全球经济的底色或将在两个层面上博弈：一是全球经济动能的再平衡，通胀高位回落，各国央行开启降息周期，疫情期间财政政策陆续退坡；二是特朗普上台后将对全球经济带来“新变化”，特朗普政府主张的对内减税，对外加关税等政策，政策效果推高美国经济增长和通胀，对非美经济或造成一定的压力。

　　至此，“再平衡”和“新变化”之间的拉扯或是2025年的重要主线。当然，目前来看特朗普政策实施的顺序、速度和程度有着很高的不确定性。

　　03 驱动因素二：国内政策积极发力，核心是“三螺旋”如何被解开？

　　当前中国经济面临的主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”， 即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题。

　　“三螺旋”之下，“解开”的思路需要“系统施策”，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。情景一：经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离。情景二：螺旋解套困难重重，低利率或成投资主线。

　　04 美股：前期对风险反应不充分，或许是高波动的一年

　　美股历史上的大幅回撤主要来自于两大层面：1）美国经济及预期的“衰退”；2）快速的加息环境。

　　目前来看，美国经济保持韧性，美联储仍在降息路径中，在此背景之下，短期美股的风险并不大。

　　但美股对特朗普政策的“高增长+高通胀”逻辑已定价较为充分，美股估值已比2010年以来90%的时间都要昂贵，在盈利没有明确催化的背景下，未来或许将进入“高波动的区间”。

　　05 美债：前期压力基本释放，过度定价已开始回摆

　　受美国10月经济数据韧性及“特朗普”再通胀叙事影响，美债利率趋势受到明显压制，10Y美国国债收益率一度突破4.5%；但利率震荡过后，风险压力释放已基本充分，目前年内12月降息25BP概率仍超六成，且长周期解决美国债务问题和制造业回流所需的降息周期和弱美元趋势支撑或是大势所趋。

　　在此背景下，美债利率偏高震荡时，或许可以以逆向思维审视配置机会。

　　06 黄金：“非寻常定价”之下，仍是中期配置基本盘

　　黄金的定价框架分长短周期，长周期以美元信用为定价核心，而短周期则以资金面为定价核心。

　　一方面，美元信用通过美国财政赤字和美债实际利率共同表征。从2023年以来全球各央行加购黄金的行为去看，本质上是全球担忧美元信用下的一种对冲措施。

　　另一方面，短周期资金面定价中，黄金作为传统的避险资产，在地缘政治冲突加剧或者金融市场波动加剧的背景下是较好的对冲资产。展望未来，地缘冲击风险或仍在加剧，而美元信用对冲也并未告一段落，黄金仍是中期配置基本盘。

　　07 人民币汇率：延续“上有顶下有底”的底线思维

　　2023年以来，人民币汇率基本在“上有顶下有底”的区间范围内运行。看向2025年，预计人民币汇率将面临的是“基本盘”面临关税挑战，“投机盘”期待人民币资产预期回报率提高、“政策盘”延续底线思路的大背景。

　　人民币汇率或将在国内“宽财政”和外部“加关税”的路径下展开博弈，延续“上有顶下有底”的底线思维。

　　08 国内权益：经济纠结期，资金占主导

　　从三因素拆解看，2024年影响国内权益市场的变量，为情绪＞盈利＞利率。事实上，A股市场的反弹以天量成交为底色，赚钱效应下资金活跃度不断提升。同时，调整期则多以持续缩量以现金形式等待机会。

　　未来，随着政策的“转向”，市场或将出现三步走：第一阶段，拔估值行情；第二阶段，行情走向分化；第三阶段，盈利改善和情绪共振的戴维斯双击时刻。

　　09 国内债市：10Y国债收益率下行 “破2.0”的内在逻辑

　　2024年12月2日，中国10年期国债收益率跌破2.0%的重要心理关口，达到1.9756%，这不仅是自2002年以来的历史低位，也标志着债券市场的强劲走势。

　　其背后的内在逻辑是：1）央行大额投放中长期资金，11月MLF续作9000亿元、开展买断式逆回购8000亿元、净买入国债2000亿元，资金面宽松充裕。2）年底理财配置行情或有一定抢跑行为。3）11月底非银同业存款定价规范审议通过，不仅有利于压降银行负债成本，也或将驱动非银机构将部分资金转向配置短端债券品种。

　　10 国内债市：趋势尚未发生变化，但赔率逐渐降低

　　当前债市处于年内低点，不降息情境下向下赔率不大，但从政策锚定价和机构提前配置的角度去看调整风险也有限，考虑到基本面趋势未发生变化，票息收益以及未来或仍存降准降息空间，债券市场或仍存在一定的交易性机会。

　　（文章来源：富国基金）

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