贺宛男：央企和国企的并购交易距做优做强还有距离

　　本周，A股市场两起重大重组均迎来新进展。

　　本周五，国泰君安发布公告称，上交所并购重组委通过了国泰君安发行股份购买资产的交易申请。这意味着，“国君+海通”的合并重组交易正式过会，这也是2025年上交所审议并通过的首个并购重组项目。

　　此前两天，中国船舶与中国重工双双发布公告称，国务院国资委等主管部门出具有关批复意见，原则同意此次交易的总体方案。这是经过4个月的等待之后，中国船舶换股吸并中国重工迎来的新进展。

　　然而，相关公司的股价表现却颇令投资人失望。

　　中国船舶（600150）股价在上周下跌7.44%之后，本周再跌 3.65%；中国重工（601989）股价在上周下跌7.19%之后，本周再跌2.21%。国君和海通上周大跌，分别下跌7.28%和8.29%，本周略有企稳，但国君市盈率仅12.2倍，不到券商行业平均市盈率（26.46）的一半，仅次于华泰证券，为估值第二低的券商股。

　　众所周知，2024年是并购重组的大年。有数据显示，仅2024年9月24日以来，截至当年11月底，就有48家上市公司披露重大资产重组公告，平均每个月20家。相对于2022至2023年的平均每个月5家，这两个月上市公司发布的并购重组数量增长了300%。

　　而在前十大并购重组交易中，央企和国资发起的就有7起，这7起交易合计金额达2947亿元，占前十大总交易金额3550亿元的83%。

　　它们分别是：中国船舶吸并中国重工，交易金额1151.5亿元，为A股市场十年来规模最大的吸并交易；国泰君安吸并海通证券，交易金额976亿元，为十年来第二大吸并交易；国联证券发行股份收购民生证券，交易金额295亿元；中航电测发行股份收购成飞集团100%股权，交易金额174亿元；潞安环能现金收购上马区块煤炭探矿权，交易金额121亿元；华润集团成为长电科技实控人，并现金收购华润资产，交易金额117亿元；海联讯吸并杭汽轮B，交易金额112亿元。

　　这七大并购重组交易中，除长电科技股价表现不错外，其他交易各方股价均表现平平。或许其中一个重要原因是，央企和国企的并购交易，往往是做大了，却距做优做强还有距离。

　　以中国船舶吸收合并中国重工为例，此次交易方案确定中国船舶、中国重工的换股价格分别为37.84元/股、5.05元/股，换股比例为1:0.13，即每股中国重工股票可以换得0.13股中国船舶股票。由此估算，二者合并后的市值可达到2843亿元（截至本周五，二股合并市值已不足2500亿元）。2024年中国船舶盈利约为30亿元，中国重工约为12亿元（2021至2023年该公司盈利分别为2.2亿元、-22亿元、-7.8亿元），二者合计42亿元，纵然按目前2500亿元市值计算，市盈率也高达60倍，远超中国船舶目前的48倍市盈率。

　　吸收合并后，A股市场又多了一家2000多亿元市值的大公司，可公司核心竞争力真的提高了吗？对投资者而言，又有多少“优惠”呢？

　　还有一个原因是，央企、国企在并购重组中把上市公司做大后，实控人的控股比例也相应增大，通常大于51%。

　　以海联讯吸收合并杭汽轮B为例，两家的控股股东均为杭州国资，本来这是件好事，还能够解决B股问题。根据预案，海联讯的换股价格为9.56元/股；杭汽轮的换股价格，在前20个交易日交易均价7.11元/股的基础上，给予34.46%的溢价，即1股杭汽轮换1股海联讯。但换股后存续公司海联讯的总股本由原来的3.35亿股，骤增至15.1亿股，实控人持股比例由原来的30%增至53%。

　　杭汽轮B自1998年上市以来，20多年来大股东没有减持过1股，上市公司也没有融过一次资，以后会怎么样呢？

　　当然，还有一个原因是，并购重组后，上市公司的商誉大幅增加。

　　统计显示，48家披露重大资产重组的上市公司，所收购资产溢价率约为60%，虽然比之前几年动辄200%至300%的溢价率有所降低，但溢价60%也不低了。特别是被收购的未盈利资产（多属于半导体行业），更容易形成规模较大的商誉。历史经验表明，每年年报季通常也是商誉的爆雷期，这也是进入一月份以来，A股市场频频下跌的原因之一。

（文章来源：金融投资报）

(原标题：重大重组后还需做优做强)

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