低利率时代 重视权益资产的配置价值

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　　低利率是当下的宏观大背景，但这也对投资带来了不少的挑战。从海外经验看，在第一轮利率快速下行期，债券资产占优，而随着低利率和宽财政的配合，经济基本面的企稳回升，权益资产会接棒而上，从而带来股票基金的规模扩张。

　　一、欧元区的低利率时期和大类资产表现

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　　欧元区：利率下行开始于2008年

　　08年全球金融危机爆发，也对欧元区的经济也造成了严重的冲击。为了将经济拉出泥潭，欧央行开启了“直升机撒钱”，连续7次下调基准利率共325bp，从4.25%降至1%。但随着2011年欧债危机出现，第二轮利率下行也于2011年末开启，并在2014年6月正式进入“负利率”时代，一直持续到2022年中的“加息前夜”。这背后的核心原因是在于，欧元区潜在增长放缓带动自然利率下行，导致欧元区的货币政策也走向宽松周期。

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　　欧元区：第二轮利率下行期，股票占优

　　回溯欧元区低利率时期的大类资产表现，在利率快速下行的阶段，也就是2008年到2010年，欧元区的债券资产涨幅明显领先，存款表现也不错，而股票资产跌幅较大。但随着欧元区过了利率快速下行的阶段，开启第二轮利率下行，股票资产表现可谓是“一枝独秀”。尽管2011年股票市场由于欧债危机的影响大幅回调，但从12年下半年开始，就开启了“V型”反转之路，高歌猛进。尤其是德国依托坚实的工业基础以及迅速有效的刺激方案，实现了经济的较快修复，股市也反弹动能强劲。

　　二、美国的低利率时期和大类资产表现

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　　美国：上世纪30年代的低利率时期

　　1929年10月24日，美股暴跌引发了一场持久的经济大危机，整整持续近5年。在这期间，银行倒逼、生产下降、工厂破产、工人失业是当时的真实写照。为了救经济，美联储从1930年开始连续降低贴现率，短期国库券利率从1929年的5.1%降至1933年的0.5%以下。之后，由于1937年的二次衰退和1939年的二战爆发，短期国库券利率也一直维持在0.5%以下。1942年，为了配合财政部融资，美联储开始实施YCC政策，将3个月国库券利率目标设定在0.375%，直到1947年才退出YCC，结束了长达14年的低利率时期。

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　　美国：随着货币财政刺激共振，股票奋起直追

　　回溯美国在20-30年代低利率期大类资产的表现，1929年到1942年，债券走牛，主要受益于市场利率的下行。而1942年到1945年，受益于美国在二战期间的货币和财政政策刺激共振，经济和就业不断恢复，股票市场也奋起直追，表现尤为突出；而房价也开始向上修复，但弹性略逊于股票。

　　三、日本的低利率时期和大类资产表现

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　　日本：近30年经历了漫长的低利率时代

　　近30年，日本经历了从“低利率”到“零利率”甚至“负利率”的时期。1990年日本资产泡沫破灭后，房地产、股市资产价格暴跌，企业和居民的首要目标从“赚钱”转为“还债”，更是纷纷从“借”到“储”，日本经济也陷入深深的衰退。为了自救，日本央行也不断放水，1999年开启“零利率”时代，2000年以来相继推出QE、QQE和YCC等宽松政策，并于2016年进入“负利率”区间，一直到2020年疫情爆发，日本通胀抬升，才逐渐走出低利率区间。

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　　日本：随着安倍“三支箭”政策推动，股市走出底部

　　回溯日本低利率的30年间的大类资产表现，分阶段看，在1991年到1998年的利率快速下行期，以及到2012年前的零利率期，债券的表现都属于“一枝独秀”，大幅跑赢其他资产。而2013年后，在安倍“三支箭”政策的刺激下，包括激进的货币宽松政策、灵活的财政政策、促进增长的结构重组，从而带动日本经济走出通缩的泥潭，与此同时，在盈利提升的背景下，日本股市也开始走出底部，备受海外资金的追捧。

　　四、海外低利率时期的资产配置启示

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　　随着低利率和宽财政配合，权益资产接棒而上

　　从海外低利率时期的资产表现看，在利率快速下行期，债券资产表现占优；而随着低利率和扩张型财政政策配合发力，带动经济逐步企稳，权益资产将超车追赶。核心在于，权益资产是经济基本面的“映射”，随着经济的企稳回升，也将对股价形成强劲的向上支撑。

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　　居民配置：先避险后驭险，配置差异大

　　在利率快速下行期，美、日、欧居民都会追捧货币存款和保险、养老金产品，抛售股票基金。核心原因是，当危机来临，大家对高流动性、低风险资产的需求会显著增加，寻求资金避风港。

　　在利率低位震荡期，美、日、欧三地居民的配置偏好差异较大。总结来说，一是德国和日本家庭的风险偏好较低，更爱存款，美国家庭的风险偏好较高，更爱基金。二是美国和德国家庭在股市走牛时，都会主动增配权益类资产，尤其是倾向通过基金来投资。三是日本家庭会通过借基“出海”来增厚收益。

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　　基金行业：先债券基金，后股票基金

　　欧元区：2008年金融危机后，欧元区债券基金规模明显抬升，从28%抬升至2012年的37%，之后随着欧元区股票市场的高歌猛进，呈现明显的“债基下、股基上”的剪刀差，股基占比从2012的26%抬升至2021年的34%。

　　日本：在90年代初期，股市低迷，公募基金行业呈现债基扩张、股基收缩的特点，但随着2003年后股票公募基金扩容，成为新一阶段推动公募规模增长的主导力量。2003-2019年，股票基金的规模增长近4倍，占比从57%提高至90%。

　　（文章来源：富国基金）

(原标题：低利率时代，重视权益资产的配置价值)

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