“黄金牛”将走向哪里？

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　　开年以来黄金价格何以再创新高?

　　历经2023、2024年连续两年的大涨，2025年开年以来，黄金价格继续呈现显著上涨趋势。截至2025年2月18日，COMEX黄金期货年内涨幅达11.9%，剑指每盎司3000美元大关。近期金价屡创新高的背后，是避险需求（政策不确定性、地缘风险等）、央行购金、投机交易等多项因素共同推动的结果。

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　　全球不确定性加大，助推黄金水涨船高

　　黄金作为全球公认的避险资产，全球经济和政治环境的不确定性加剧，是近年来金价上行的重要支撑。

　　特朗普正式就职以来，逐步展示出其对领土扩张的强烈意图，地缘政治博弈扩散；叠加对外加征关税落地，贸易摩擦的阴霾对全球经济增长的潜在拖累加大，全球政策和美国政策不确定性加大，导致近期黄金价格迅速走高并创出历史新高。此外，DeepSeek对海外AI叙事的冲击，引发美股波动加剧，也推动了资金从风险资产转向黄金避险。

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　　全球央行成为本轮黄金最坚定的拥趸

　　2022年随着美联储加息进入后半程及10年美债利率上行突破4.0%，全球央行开启了一轮积极的购金热潮，过去三年全球央行增持黄金均突破1000吨，占年内全部黄金需求的22%以上，成为做多黄金最坚定的力量之一。在全球购金央行中，中国人民银行是本轮购金规模最大的央行，2022年11月-2024年4月，2024年11月-2025年1月分两轮持续买入；与此同时，中国对美国国债的持有规模则不断下降，体现了央行对国际储备结构的不断优化。

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　　全球黄金市场投机与交易异常活跃

　　出于美国对进口贵金属加征关税的担忧，在期货市场，非商业多头持仓接近历史高点，与此同时空头头寸则不断降低至历史低位，体现出交易市场的极度活跃；此外，纽约与伦敦黄金价差扩大激发的跨境套利行为加速库存转移，COMEX交易所黄金库存迅速拉升至历史高位。逼仓和跨市场套利行为催生了大量购金需求，不过值得注意的是，近一周投机性净多头持仓呈现回落，反映出面对接近3000美元每盎司的金价以及纽约与伦敦黄金价差的收窄，多头情绪受到一定打压。

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　　传统逻辑的“失效”：黄金和美债收益率的联袂上行

　　历史数据显示，黄金价格与美债收益率呈现高度的负相关关系。但本轮黄金价格并未反应传统的定价逻辑，在央行购金及不确定性加剧带来的避险需求助推下，金价多与美债收益率联袂上行。如果未来回到传统逻辑，美债利率回到过去10年、过去20年中枢，则必将带动黄金价格中长期走强。但短期或意味着逻辑的另一个极端，实际利率下行可能会助攻金价走势，而实际利率回升可能会导致金价走势有所反复。

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　　通胀担忧的“两面”：降息预期放缓vs通胀韧性下的保值需求

　　考虑到特朗普2.0对内减税对外加征关税或进一步推升通胀预期，对应到未来货币政策上看，整体降息节奏或将放慢，或在一定程度上对黄金价格形成抑制。不过，当前美国通胀韧性持续验证，短期美国经济滞涨风险有升温趋势，金价逻辑将从降息预期部分切换至通胀韧性下的避险保值，即若出现滞涨环境，对于黄金通货的配置需求或将被进一步放大。

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　　美国债务周期持续向上，黄金价格不轻易言顶

　　布雷顿森林体系解体之后，美元与黄金脱钩，但黄金依然对标美元信用；过去两轮美国主权债务的扩张周期，均带来黄金价格的积极上涨；而特朗普1.0时代，恰好是上一轮黄金价格与主权债务扩张的完美演绎。向后看，特朗普政府计划削减赤字的计划实现或面临较大难度，美国财政赤字和债务规模扩大预期下，市场对美元货币信用担忧将持续存在，“去美元化”仍然是长周期金价上涨的重要支撑。

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　　黄金是资产配置的守门员

　　展望后市，短期金价快速上涨后可能存在震荡回调的压力，但在避险主逻辑支撑下回调空间较有限，升值趋势或是拐点未至；中长期看，美国债务周期持续向上，黄金价格不轻易言顶，长期配置价值依然突出。

　　从资产配置的角度看，黄金与股票、债券等主流资产相关度较低，在大类资产配置中能起到较好的分散风险的作用。研究表明，在传统股票、债券的投资组合之中，加入5%-10%的黄金，能有效提升投资组合的风险调整后收益。

　　（文章来源：富国基金）

(原标题：“黄金牛”将走向哪里？)

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