中信证券：重视供给收缩乘数效应 房价预计强势回稳

　　中信证券研报称，只论土地收储对规划中面积的影响，2025年可收储规模相比规划中面积确实不高。但建议纳入企业预期变化因子，预计2025年收储会极大降低不必要的开工和新房推货。中信证券预计，供求配合之下，2025年小阳春成色十足，越来越多的城市将会步入房价强势回稳序列。

　　全文如下

　　地产｜土地收储：重视供给收缩乘数效应，房价预计强势回稳

　　我们认为，只论收储对规划中面积的影响，2025年可收储规模相比规划中面积确实不高。但我们建议纳入企业预期变化因子，预计2025年收储会极大降低不必要的开工和新房推货。我们预计，供求配合之下，2025年小阳春成色十足，越来越多的城市将会步入房价强势回稳序列。

　　▍住建部下属媒体《中国房地产报》报道称，大规模“收地”行动来了。

　　我们注意到，根据各地政府官网，广东、湖南、吉林等地在前期发布以专项债回购存量闲置土地公示。不通过专项债收购存量土地则一般不需要政府公示，各地开展更早、案例更多，例如越秀地产、中国金茂从上市公司层面都公告过相关信息。

　　▍规划中待开发面积庞大。

　　我们根据企业年报统计，到2024年中期，万科、招商蛇口、保利发展、越秀地产、新城控股的规划中面积总计还有12,485万平米，相当于这些公司2024年销售面积的2.3倍。上市公司普遍更加重视周转。我们认为，未有相关披露的其他上市公司和非上市公司待开发面积规模，相对于销售面积的比例，可能只多不少。按照这一存货对销量倍数测算，我们认为全国待开发的土地对应建筑面积可达22.2亿平米。假设每平米楼面地价为5000元（100个大中城市住宅类土地成交楼面地价在2024年为5425元/平方米，全国楼面地价应该更低），则这部分土地的历史成本可能达到11.1万亿元。我们相信，这部分土地遗留问题多，开发难度大，很多项目不具备当前继续推进条件，亟需收储解决问题。

　　▍专项债额度对比待收储规模而言并不大，但资金来源并非收储最大挑战。

　　参照2017-2019年历史上土储专项债占新增专项债35%的历史经验，预计2025年土储专项债的发型规模可能在6000-10000亿元。当然，需要指出的是，土地储备专项债既可以用来整备土地，也可以用来回购土地，所以能用来收储的专项债额度，还要在这个基础上打一个折扣。按年能用于收储的专项债新增金额4000亿元，收储价相对历史成本打八折，规划中面积有70%不太适合继续开发来算，则年土储专项债部分相当于待收储金额的6%。但必须说明的是，我们认为资金并不是收储的最大挑战，专项债也不是收储的主要资金来源。

　　由于地方事实上既是土地出让金的收入方，也是收储的支出方，故而开发企业土地出让金的流入，自然就可以形成收储的资金，客观上也就形成了换地效果（详见示意图1）。不过，收储价格的评定、收储地块的选择、新地块出让的议定都需要较长的时间，故而庞大的规划中面积，或并不存在迅速化解的可能性。

　　▍收储对新开工的影响很大，预计新开工收缩的规模，将数倍于当期收储的规模。

　　真正影响房屋供给的，并不是规划中面积，而是房屋待售面积。决定房屋待售面积的，并不是企业的拿地，而是企业的开工。在没有收储预期的情况下，企业决定是否新开工，考虑的是新开工之后的后续期望开支（建安开支评估），是否低于后续期望销售回款（货值*销售去化概率）。如果再纳入资金成本因素，则是开工情景之下的资金净流出A=建安开支+资金成本占用-销售回款得到的，和不开工情景之下的资金净流出B=资金占用，A与B哪个流出更大。只有在不开工的情景下资金流出B更大，企业才会选择开工——尽管这可能意味着项目严重亏损，房价大幅下降和区域供给严重偏大。

　　在存在收储预期的情况下，如果纳入资金成本，企业比较的是A=建安开支+资金成本占用-销售回款期望; C=资金占用–收储回款期望（收储对价×企业认为可能的收储概率）。我们注意到，当收储回款期望被纳入企业考量时，会有一大批原本无奈开工的项目转为收缩供给，等待收储。我们估算，大致有25%的规划中面积处于可确定开发状态（其中不少为2022年之后新增土地储备），有25%左右的规划中面积则处于开工带来的期望销售回款无法覆盖可变建安成本的状况（即假设没有收储政策，企业也不会选择开工），有50%左右的规划中面积，则处于期望回款高于后续可变成本投入，但纳入收储期望后则可能选择停止开工的状态（C<A<B）。

　　必须说明的是，企业的销售回款期望和收储回款期望，是企业主观预期——不同企业的预期不同，不同时间的预期也不同。一般来说，市场趋势向好，企业销售回款期望更高，收储政策落地，企业收储回款期望也更高。2025年初，收储回款期望的提升，至少对冲甚至大概率超越了销售回款期望的提升，从而起到进一步严控增量的效果，避免市场在初步转暖之后就出现供应大增。

　　从结论上，我们相信，收储对于新开工收缩的影响，短期要数倍于规划中面积下降的影响。当然，这些收缩的新开工，确实都是在供给严重偏大、供求严重失衡的区域，收缩新开工对于产业长期健康发展是很有利的。

　　▍风险因素：

　　市场复苏持续性不及预期，房屋销售减速的风险；部分房企缺乏优质可售资源，短期资金压力难以缓解的风险。

　　▍投资建议。

　　严控增量效果超预期，预计一二线城市房价强势回稳，部分城市房价温和回升。我们认为，只论收储对规划中面积的影响，2025年可收储规模相比规划中面积不到10%。但我们建议纳入企业预期变化因子，预计2025年收储会极大降低不必要的开工和新房推货。而且，供给下降在结构上是健康的，即真正供求平衡、供应不足的地方，企业并不会选择调降供给。从市场交易数据看，根据贝壳等头部中介平台，截至2025年2月19日样本城市二手房7日移动平均成交量较2024年春节后同比增长55%。我们预计，供求配合之下，2025年小阳春成色十足，越来越多的城市将会步入房价强势回稳序列。

（文章来源：证券时报网）

(原标题：中信证券：重视供给收缩乘数效应 房价预计强势回稳)

(责任编辑：13)