汇金系券商整合大猜想！中金牵手银河概率几何？

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　　近两周，除申万宏源外，中央汇金（拟）实控的4家上市券商股价均有所上涨。其中，中国银河区间涨幅为14.98%；中金公司为6.56%；东兴证券为6.09%；信达证券为12.7%。

　　股价波动也是市场预期的折射。在证券行业新一轮并购重组潮中，汇金系券商将如何整合，无疑是当下最受关注的话题之一。据券商中国记者梳理，如果以30%股权为界限，中央汇金在9家券商中都有一定话语权。但从整合角度而言，实控的6家券商更有可能。

　　有业内人士向记者分析称，中央汇金已实控的券商整合必然优先，其他则要看对三大AMC（国有资产管理公司）的进一步整合情况。亦有人士称，汇金系券商确有合并空间，但并不急于一时，国泰君安和海通证券的合并效果会是重要的参考样本。

　　另需要指出的是，虽然当前市场已有诸多整合猜想，但无论哪个版本成真，立足当下，从汇金系券商的当前发展和过往整合案例看，或会提供更多有益思考。

　　汇金系券商股权关系梳理

　　随着财政部拟将中国信达、东方资产、长城资产部分股份划转至中央汇金，信达证券、东兴证券、长城国瑞证券的实控人随之变更为中央汇金。与此同时，中国证券金融股份有限公司（以下简称中证金融）66.7%股权也拟划转至中央汇金，而中证金融又参股了申万宏源、中国银河等，这意味着汇金系下券商阵容和股权比例都将迎来变化。

　　记者根据划转后的股权关系梳理，中央汇金以直接和间接方式持有，或影响30%以上股权的券商共有9家，其中6家为实控，3家已派驻董事。

　　具体来看，以2024年三季报为准，中央汇金直接持有中金公司40.11%股权；通过中国银河金控与中证金融间接持有中国银河48.20%股权；直接持有申万宏源20.05%股权，再通过建银投资与中证金融间接持股28.88%，合计持股48.93%。

　　以此类推，中央汇金将通过中国信达间接持有信达证券78.67%股权；通过东方资产间接持有东兴证券45.14%股权；通过长城资产间接持有长城国瑞证券67.00%股权。

　　上述6家券商均为中央汇金实控。除此之外，中央汇金还直接持有中信建投30.76%股权，为第二大股东；通过光大集团、光大控股、中证金融间接持有光大证券48.7%股权。

　　同理，中央汇金和中银证券也有千丝万缕的关系。中国银行通过中银国际控股持有中银证券33.42%股权，而中央汇金则直接持有中国银行64.13%的股权。

　　不过，结合日常人事任命等情况来看，目前受中央汇金影响最直接、最深的主要是中金公司、中国银河和申万宏源。这三家券商均有中央汇金派驻或中投公司背景的非执行董事。

　　这两家何以频频成为合并焦点？

　　目前，非银分析师普遍认为，在监管推动证券行业供给侧改革、支持头部券商做大做强的背景下，再叠加同一实控人背景合并阻力小、市场相关预期高等因素影响下，汇金系券商股权有进一步整合可能。

　　实际上，自从券业开启新一轮并购重组大潮以来，非银分析师们都笔耕不辍，对已有或正在进行的并购重组案例进行了详尽分析。综合观点来看，大股东相同或同一实控人、联系紧密、业务优势突出且互补、并购方整合能力强的券商间并购效果更好。

　　由此出发，由中央汇金实控的6家券商均具有整合可能。有业内人士对记者分析称，在中央汇金控制下的券商更容易启动合并，通过其他实体股东间接持有的股权整合顺序会排在后面，其中三大AMC系券商的整合，需要观察三大AMC的进一步整合情况。

　　而在坊间流传的诸多整合版本中，中金公司和中国银河合并可以说是市场预期最高的。尽管双方多次否认，但相关传闻炒作一年有余而不止。综合记者和业内人士的交流来看，同一实控人、规模大、人事紧密、业务互补等因素，均使得这两家券商合并的概率增大。

　　早在2023年10月，中国银河董事长陈亮赴任中金公司担任董事长，中金公司出身的王晟则由中国银河总裁升任为董事长。这一高管对调彼时引起较大关注，一度被视为合并前兆。并且，自从2024年4月吴波离任后，中金公司总裁人选悬而未决，至今已近11个月。

　　并且，中国银河和中金公司同处北京，规模较大，对于打造“国际一流投行”目标最近。而在中央汇金主导下，如果有整合动作，后续交易推进效率会较高。

　　以2024年三季报数据为准，中国银河+中金公司总资产超过1.4万亿元，净资产为2143.77亿元，虽然不敌中信证券，亦不敌国泰君安+海通证券，但和这两者的差距将大大缩小。和另一头部券商华泰证券作对比，中国银河+中金公司的体量则更胜一筹。

　　业务方面，中国银河以零售业务见长，拥有广泛的渠道网络，股票经纪、金融产品代销、信用业务及期货业务位居行业前列。而中金公司在机构客户、高净值客户方面有深厚积累，并具备突出的跨境业务能力和研究实力。

　　两家券商在经纪、投行、资管等业务方面均具有一定互补性。比如中国银河在债权融资市场竞争力较强，但股权融资薄弱，中金公司在这方面有显著优势。再如，中金公司在中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福、东京七个国际金融中心设有子公司或分支机构，而中国银河近两年通过收购联昌证券在东南亚市场不断开疆拓土。再比如，中金公司尚未设立资管子公司，但中国银河旗下有子公司银河金汇，且资管业务规模位居行业前列。

　　业务、区域有何互补性？

　　从发展规模看，虽然申万宏源也是大型券商，和中国银河、中金公司处于同一梯队，但从注册地、发展历史等多方面看，对其究竟是强强联合，还是大吃小，抑或独自发展的看法并不一致。

　　申万宏源历经多次整合，较为复杂，现为“投资控股集团+证券子公司”的双层架构。证券子公司指申万宏源证券，在上海，其下又设申万宏源西部证券、申万宏源承销保荐等子公司。其中，申万宏源西部证券辐射西北，从事经纪、两融等业务，申万宏源承销保荐公司主要从事投行业务，注册地均在新疆。

　　因此，申万宏源在上海和新疆等地区扎根较深，近年来也在不断深化在粤港澳大湾区、京津冀、华中、大西南等地区的布局。从业务而言，申万宏源在研究、经纪、北交所及新三板业务方面较为突出。

　　因AMC基因，有关东兴证券、信达证券、长城国瑞证券合并的猜想则较为盛行。这三家券商近年都在加大与集团的协同，在不良资产及特殊机会投资等领域发展。其中，东兴证券和信达证券同处北京，净资产规模接近，业务发展各有特色。

　　东兴证券以“大投行、大资管、大财富”为基本战略，近两年业绩表现强劲，2024年预计实现归母净利润14.5亿元到17亿元，同比增长76.89%到107.38%。信达证券在并购重整、企业纾困等方面持续发力，积累了丰富的实操经验，并依托旗下公募基金在资管业务方面较为突出。

　　从区位来看，信达证券在辽宁具有较为明显的区位优势，而东兴证券在福建具有多年的客户积累和渠道优势，41.05%的分支机构分布在福建地区。同时，东兴证券在福建地区分支机构的手续费收入、证券交易额等多项指标持续位于福建证监局辖区（不含厦门）内证券公司前列。

　　如果从这点看，长城国瑞证券和东兴证券亦有互补性。作为三家AMC系券商中净资产规模最小的，长城国瑞证券确立了“根植根据地，服务中小微”的业务战略，不断深化“SC+AMC”业务模式。该公司现设有15家营业部，福建有9家，其中7家都在厦门。

　　以古鉴今，复盘汇金系券商股权整合

　　不过，多位业内人士在和记者的交流中也指出，券商合并重组并不是简单的排列组合，要从战略角度考量，打造一个实力更强、更有竞争力的券商。

　　而且，有分析人士指出，汇金系券商确有合并空间，但并不一定是在当下，尤其是三大AMC系券商。虽然存在政策等一系列利好，但还要充分考虑到诸多因素，包括国泰君安和海通证券合并的效果、券商股价走高、高管安置、各股东利益诉求、2024年年报发布等。

　　需要指出的是，汇金系券商通过股权划转整合有先例。申银万国和宏源证券合并重组、中金公司吸收合并中投证券，都已成为行业发展中的典型案例。再回头去复盘这两个案例，也许对今天会有启示。

　　2008年—2013年，“一参一控”要求开启了券业第三轮并购浪潮。建银投资于2008年、2010年相继将中金公司、中信建投、中投证券的股份转让至母公司中央汇金。2016年11月，中金公司受让中央汇金所持中投证券全部股权。中投证券后改名为中金财富，以子公司形式运营。

　　申万宏源亦是这一时期诞生。中央汇金原控股申银万国证券，而宏源证券为建银投资旗下券商。2014年7月，申银万国和宏源证券签订换股合并协议。2015年1月，申万宏源集团迁址新疆维吾尔自治区，并形成了“投资控股集团+证券子公司”的双层架构。

　　据平安证券非银分析师王维逸团队分析，除“一参一控”要求外，申银万国和宏源证券的合并对于中央汇金理顺券商股权投资、实现申银万国上市均有重要意义。此外，宏源证券部分高管也面临监管部门调查、内部相对动荡，也为双方并购重组创造机遇。而中投证券为中央汇金全资子公司、合并难度相对较小，中金公司业务结构较具特色，双方体量相近、业务互补。

　　申万宏源的合并重组前后耗时近15个月，中投证券被合并则历时约9个月。从结果来看，申银万国和宏源证券合并后实现强强联合，资产规模和盈利能力等指标有所上升。中投证券被合并后主要经营财富管理业务，补足了中金公司在零售客户方面的短板。

　　不过在业界看来，发展到后期，申万宏源并没有完全实现“1+1>2”的效果。

　　对此，东吴证券非银分析师孙婷团队认为，这主要在于两家公司业务虽存在一定互补，但并不显著。一是营业部地域分布有一定互补性，但公司内部管理层整合和文化差异明显。二是两家公司从业务结构上存在一定互补，但经纪业务和两融业务作为零售业务，申银万国的优势主要体现在品牌价值、业务网点等，而宏源证券在债券销售、债券自营方面的优势，却很难与申万宏源的优势形成互补。

　　值得一提的是，上述两个案例在合并后均采用了子公司的形式。记者注意到，就当下新一轮行业并购重组，有分析师指出，有并购预期的头部券商，更有望采用专业子公司模式。

　　国泰君安非银分析师刘欣琦认为，经历充分融合，专业子公司模式协同效果更突出，市场份额、资金使用效率相对行业的优势逐步显现。而头部券商有较强并购重组预期，更有望采用专业子公司模式实现更优财务结果。

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（文章来源：券商中国）

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