IPO雷达丨对赌压力下，卡游二闯港股IPO！“暴利收割小学生”创下百亿营收，自有IP仅一个

　　深圳商报·读创客户端记者张弛

　　距上次IPO申请失效后三个月，近日，身背上市对赌协议的卡游，选择再次向港交所递交招股书。招股书显示，卡游此次计划募资约5亿美元（约39亿港元），摩根士丹利、中金、摩根大通三大投行为其保驾护航。

　　公开资料显示，卡游于2011年成立，主营动漫、创意文具业务。2018年，卡游正式拿下了奥特曼卡牌及文具IP运营授权，正式将业务扩展至卡牌、文具和潮玩等领域。

　　业绩方面，据最新招股书数据显示，2021年至2024年，卡游营收分别为22.98亿元、41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元；公司经调整净利润分别为7.95亿元、16.20亿元、9.34亿元和44.66亿元。值得注意的是，卡游的经营在2024年有了极大的飞跃，不仅首次实现营收破百亿元，收入同比大幅增长 277.8%，经调整净利润更是同比大幅增长约 378.3%。

　　对于猛增的公司业绩，卡游表示，是小马宝莉、精灵梦叶罗丽、蛋仔派对三大IP的卡牌销量大幅增加，带动了公司的营收。据了解，卡牌即为集换式卡牌，目前已经成为卡游的核心产品。最初卡牌是以收集为基础的游戏模式出现，后来收藏型卡牌也成为了集换式卡牌市场的重要分支。近几年，源于卡牌兼具交换、收藏、社交、可玩性等多重功能，集换式卡牌市场规模持续扩大，被越来越多的年轻人青睐，卡牌也成为了IP衍生周边的重要组成部分。

　　集换式卡牌的利润也蔚为可观。招股书显示，卡游从2022年到2024年毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，同时期卡游支柱产品集换式卡牌的毛利率分别为69.9%、71.1%和71.3%，处于小幅提升状态。值得一提的是，截至2024年底，卡游已打造了由奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画等70个IP组成的IP矩阵，其中69个为授权，1个为自有。不容忽视的是，卡游的授权IP大部分是非独家授权IP，这意味着竞争对手也可以经过授权使用这些IP。

　　事实上，早在卡游卡牌崭露头角之时，便有资本方面出手投资。2021年6月，卡游接受了红杉中国、腾讯分别出资1.05亿美元、3000万美元以A轮优先股方式入股。根据彼时的对赌赎回条款，如果卡游未能在优先股发行之日起第5年完成上市，则卡游需要“连本带利”回购这些股份，回购价格相当于股份发行价减去已派发股息即补偿，以及每年按照8%的利率计算的应计利息。

　　截至2025年2月末，优先股公允价值的金融负债高达95.4亿元。招股书显示，在2021年末A股优先股公允价值17.7亿元。也就是说，如果本次冲击上市失败，卡游不仅要赎回1.35亿美元的优先股，还要赔付约5200万美元的利息。如果从红杉及腾讯入股的2021年往后推算五年，2026年6月上市对赌协议的限期将至。面对市场质疑与上市压力，卡游几乎已成为没有退路的“过河卒”。

　　与此同时，对年收入超百亿元、毛利率超过70%的卡游来说，尽管“暴利”生意业绩大好，但公司也长期受困于“收割小学生”等负面舆论。此前，2024年首次IPO的卡游未能成功敲开港交所的大门，彼时证监会明确要求卡游阐述其对《数据安全法》《数据出境安全评估办法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规的落实情况，以及针对未成年人个人信息保护的具体措施。

　　2023年6月，国家市场监督管理总局印发了《盲盒经营行为规范指引(试行)》，其中第二十三条提出：盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒。盲盒经营者采取有效措施防止未成年人沉迷，保护未成年人身心健康。

　　对于核心目标群体是未成年人的卡游来说，严格地阻止或减少未成年人对自家盲盒卡包的购买力度，从商业角度都是对业绩增长的自我设限。在招股书中，卡游针对性地指出，在政策出台前，公司已实施消费者保护措施，认为新规不会对其业务产生重大影响。

　　然而面对监管要求和承担社会责任，卡游在招股书中强调，公司不会对经销商违规销售行为承担责任。据了解，目前盲盒产品极度依赖线下经销商销售和二级市场流通，卡游的销售体系还广泛分布于文具店、便利店、动漫展等非标准化场景。

（文章来源：深圳商报·读创）

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