A股掀起新一轮“易主潮” 操作手法呈现三大新范式

　　A股新一轮“易主潮”涌动。

　　据上海证券报记者不完全统计，2025年以来，已有63家A股公司筹划控制权变更事项，其中5月至今达23家，占年内总量近四成，显示资本整合节奏显著提速。

　　“本轮易主潮与2014年至2016年存在显著差异。”广慧并购研究院院长、广慧投资董事长俞铁成表示，当时市场呈现“多元、跨界、对赌、高估值、高商誉”等特征，并购狂潮留下的后遗症，促使监管层与市场更加成熟理性。

　　谈及此轮易主潮的驱动因素，段和段律师事务所高级合伙人任远认为：第一，在IPO退出渠道收窄背景下，一级市场优质项目转向通过控股上市公司实现资产证券化；第二，小市值公司转型诉求强烈，引入优质控股股东，既能推动业务重组升级，又能实现“壳资源”套现；第三，A股市场的估值洼地效应凸显，较低的收购成本吸引各路资本加速涌入控制权市场。

　　透过现象看本质，A股新一轮“易主潮”出现资本运作新范式。

　　私募机构创新“揽A”模式

　　“我身边有很多私募基金的朋友纷纷摩拳擦掌，跃跃欲试。”俞铁成向记者透露。自“并购六条”发布以来，私募机构加速涌入A股控制权市场。数据显示，今年已有6家公司披露私募机构收购案例，且交易方案频现创新设计。

　　以启明创投拟控股天迈科技为例，该案例的交易模式突破了传统框架。在运作机制上，采用“先投后募”模式，即私募基金苏州启辰在尚未设立时，由其普通合伙人（GP）苏州启瀚代签收购协议，待基金设立后再完成募资与交割；架构层面，构建“双GP+委托管理”体系，苏州启辰由苏州启瀚、苏州元禾共同担任GP，缺乏管理人资质的苏州启瀚则委托启明创投旗下的启明维创担任基金管理人，实现专业分工与资源整合；合规设计上，苏州启辰的有限合伙人（LP）中虽存在已备案私募基金，但经过股权穿透之后，其上层投资者均为机构投资者，并不存在其他私募基金，因此符合“原则上不超过两层嵌套”的监管要求。

　　另一标志性案例中，奇瑞CVC（企业风险投资）以15.75亿元收购鸿合科技25%股份并取得公司控制权，成为“并购六条”后首单产业资本CVC主导的上市公司收购案，为行业提供全新运作样本。

　　为何基金对收购上市公司控股权的热情不减？俞铁成分析，私募股权基金多采用“先锁价后募资”策略，锁定优质标的后募资。在当前市场环境下，只要标的具备足够吸引力，便能吸引国资、上市公司等多方参与出资。

　　“尤其是在市场化盲池基金遇冷的背景下，该模式既满足标的方退出需求，又为收购方整合资源提供有力平台，也成为国资推动产业升级、开展资本招商的重要工具。”俞铁成说。

　　“GP+国资”成为新范式

　　在A股新一轮控制权变更浪潮中，收购主体呈现显著的“GP+国资”特征。这种模式既融合了私募基金专业管理能力，又引入国资优势资源，成为A股市场新范式。

　　以宏辉果蔬为例，控股股东黄俊辉通过协议转让26.54%股份，并放弃12%表决权，交易完成后，叶桃、刘扬与苏州市财政局实控的苏州资产投资管理集团有限公司共同掌控公司，形成标准的“GP+地方国资”架构。

　　超达装备的案例，则展现多地国资联动特点，控股股东转让42.07%股份后，陈存友家族成为新实控人，山东国资、青岛国资分别持股6.83%、5.92%，通过股权布局实现跨区域资源协同。

　　在俞铁成看来，“GP+国资”架构具备独特优势。对优质民营上市公司而言，若国资直接控股，企业易成为国企二级子公司的管理框架，而“双GP”架构能有效避免国资完全主导，保障上市公司经营自主性。从国资角度看，该模式契合“放活管理”的理念。

　　“据我所知，目前越来越多的地方国资在学习和借鉴‘双GP’模式，预计未来该模式的应用将更为广泛。”俞铁成透露。

　　上海市君和律师事务所高级合伙人李敬彦表示，类似“产业方+财务投资人”模式的联合收购体日益增多，尤其是在预重整市场中，各方通过发挥专业优势与资源互补，共同推动上市公司价值重塑。

　　“协议转让+表决权放弃”渐成主流

　　在传统控制权变更模式中，“协议转让+表决权委托”曾是主流路径。然而，近期“协议转让+表决权放弃”模式异军突起，成为市场新风向。数据显示，今年6月以来披露的5家拟易主公司均采用该方式。

　　以泰慕士为例，公司6月11日晚发布公告称，公司控股股东如皋新泰拟向广州轻工转让其持有的29.99%股份，同时放弃部分表决权。交易完成后，广州轻工将成为控股股东，广州市人民政府将成为实际控制人。

　　为什么这种交易方式日益增多？

　　“这种交易方式的兴起与监管政策紧密相关。”俞铁成对记者解释道，监管部门通常对实际控制人向新股东委托表决权的行为提出质疑，认为此类操作可能使双方构成一致行动人关系。一旦双方被认定为一致行动人，且合并持股比例超过30%，将触发要约收购义务，大幅增加交易成本和复杂性。相比之下，“协议转让+表决权放弃”模式既能实现控制权平稳过渡，又可规避相关监管风险，因此受到市场青睐。

　　长期合作实现共赢

　　A股“易主潮”中，公司控股权交易的买卖双方均面临诸多风险与挑战，需审慎规划交易策略。对此，多位业内专家从不同角度给出专业建议。

　　俞铁成针对控股权出让方提出三点建议：其一，避免一次性全部套现或三年内清空股权。尤其是当接盘方为国资时，急于离场的意图会让很多买家“听而却步”。因此，出让方最好保留部分股权，与新股东共同经营，在负责运维好原有业务的同时，配合注入新业务，推动上市公司良好发展。其二，优先选择具备产业背景、能带来优质项目资源的接盘方，警惕纯金融投资类买家，一般来说他们很难管理好一家制造企业。其三，优质标的出让方合理设定报价溢价，市值偏高的标的甚至可以平价出让，避免因过高溢价导致接盘方后续股价下跌受损，进而导致双方之间产生矛盾，从而可能损害公司的未来发展。

　　对于接盘方，俞铁成同样给出三点建议：一是千万不要贪便宜，买“烂壳”，宁愿出高价购买一家主业健康的上市公司；二是提前规划并购整合与资源注入的路径，确保控制权变更后公司发展方向清晰；三是最好通过搭建并购基金架构，引入国资、民企等多元主体，并鼓励标的公司股东也适度参与成为LP，实现多方共赢。

　　任远提醒，出让方需要谨慎甄别买方的真实意图，以及未来资产重组的具体计划，避免控制权交接后公司发展偏离预期。买方则应开展详尽的尽职调查，避免获得控制权之后，上市公司因历史问题而“暴雷”。

　　“尤其是要对前任实控人是否存在资金占用、违规担保、虚假财务等历史问题进行深度调查，并制定相应的制约措施，防止老股东退出后遗留风险无人担责，为后续经营埋下重大隐患。”李敬彦称。

（文章来源：上海证券报）

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