BAAS模式夸大财务数据？如何理解蔚来的这场官司

　　一场指控蔚来利用其独特的电池租用服务（BaaS）模式夸大财务数据的诉讼，再次将这家电动汽车制造商的会计处理方式推至聚光灯下。

　　10月15日，蔚来汽车港股单日暴跌9%，起因是一家地区主权基金于8月对公司提起诉讼，指控其通过独特的电池租赁业务模式(BaaS)夸大财务数据。

　　摩根大通在最新研报中明确表示，这一指控并非新鲜事——2022年曾有做空报告提出类似质疑，但当时的独立调查已确认蔚来会计处理符合美国通用会计准则(US GAAP)。更重要的是，香港交易所在2022年蔚来申请香港上市时已对其财务进行尽职调查，相关会计实践已在上市时正式公开披露。

　　摩根大通维持蔚来"增持"评级，目标价8.00美元，当前蔚来股价为6.82美元。分析师认为此次事件不改变公司基本面，重点关注3Q25业绩、新车型L80的推出以及公司在2Q26或2H26实现盈亏平衡的可能性。

　　旧案重提？蔚来会计处理已有定论

　　据摩根大通，此次诉讼并非蔚来首次面临此类财务指控。

　　早在2022年，一份做空报告就曾提出类似质疑，直指蔚来利用BaaS业务的关联方交易提前确认收入。

　　根据蔚来此前披露的信息，在做空报告发布后，公司迅速成立了独立委员会进行调查。调查结论认为，蔚来的会计处理符合美国公认会计准则。

　　摩根大通指出，蔚来在2022年申请香港上市时，其财务细节和会计方法经过了香港交易所的严格审查并获得通过，相关做法已在当时公之于众。

　　分析师认为，鉴于已有独立调查和监管审核的先例，此次诉讼翻起旧案，对公司构成的实质性法律风险可能有限。然而，消息的披露本身足以在短期内动摇市场情绪，引发投资者对公司透明度和治理的担忧。

　　拆解BaaS：是金融创新还是财务魔术？

　　要理解这场争议，核心在于剖析BaaS模式的运作机制。在该模式下，消费者在购买蔚来汽车时可以选择不购买电池，从而将购车门槛降低约25%至30%，但需每月支付电池租赁费。

　　具体而言，交易流程如下：

　　消费者向蔚来支付约75%的车价。

　　电池资产管理公司——武汉蔚能（Wuhan Weineng）向蔚来支付剩余约25%的电池价款。

　　蔚来在车辆交付时确认整车销售收入。

　　消费者则每月向拥有电池所有权的蔚能公司支付900至1300元人民币不等的租赁费。

　　资料显示，蔚来持有武汉蔚能19.4%的股份，其他主要股东包括湖北国资背景的武汉光谷（10.7%）和宁德时代（10.7%）。

　　摩根大通分析师在其报告中将此模式类比为传统的汽车制造商（OEM）与汽车金融公司（AFC）的关系：OEM在销售车辆时即确认全部收入，而提供贷款的AFC则分期确认客户支付的月度还款。

　　从这个角度看，蔚来是一家汽车制造商，其收入来自汽车的生产和销售；而蔚能则是一家资产管理公司，其收入来自电池的月度订阅费和资产残值。

　　这种结构类似于资产支持证券（ABS），即将电池作为底层资产进行证券化融资，这在金融领域是一种成熟的模式。因此，多数分析认为BaaS是一种商业和金融模式的创新，而非旨在操纵财报的工具。

　　市场更关注什么：盈利路径与新车周期

　　尽管诉讼带来了短期噪音，但对于长期投资者而言，市场的焦点仍将回归蔚来的核心基本面——即其盈利能力和产品周期。

　　摩根大通的报告预测，得益于新车型的推出以及成本控制，蔚来的亏损有望在2025年第四季度显著收窄。报告预计，公司每季度的资本支出和研发费用将从此前超过30-40亿元人民币的水平，下降至约20-25亿元。如果业务规划执行顺利，蔚来有可能在2026年第二季度或下半年再次接近盈亏平衡（非公认会计准则下）。

　　未来的产品线是实现这一目标的关键。分析师预计，蔚来旗下ONVO（乐道）品牌的走量车型L80 SUV将在2026年第一季度末发布，并于第二季度开始交付。考虑到约70%的蔚来用户选择BaaS方案，预计L80在BaaS模式下的起售价将极具竞争力，约为17万元人民币。此外，蔚来还计划在2026年下半年推出ES7和ES9两款高端纯电SUV，以进一步支撑销量和利润率。

（文章来源：华尔街见闻）

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