定向可转债作为并购重组支付工具须关注三大问题

　　据不完全统计，今年以来已有16家A股上市公司发布公告，拟以发行股份、发行定向可转换公司债券及支付现金的方式进行并购。向资产方发行定向可转债作为支付并购重组的对价，是一种制度创新。不过，作为并购重组支付工具的定向可转债，有三个方面需要重点关注。

　　在此前的上市公司并购重组案例中，要么以发行股份的方式支付对价，要么以现金的方式支付对价，或者是采用“发行股份+现金”的组合方式支付并购重组的对价。今年以来，多家上市公司将可转债作为支付工具，这与监管部门的支持密切相关。

　　2024年9月24日，证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。这份被市场称为“并购六条”的文件，其中一大亮点是“提高支付灵活性”，即鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。客观上，定向可转债支付并购对价的制度安排，为上市公司并购重组提供了更多可能性。

　　并购重组是资本市场永恒的主题。在我国资本市场诞生初期，沪深股市就出现了并购案例。上市公司并购重组的高潮出现在2016年前后。当时，随着证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》的修订，上市公司资产重组的门槛降低，这进一步激发了上市公司并购重组的热情。

　　在那段时间里，沪深股市每个交易日停牌的上市公司数量超过200家，其中绝大多数都是因为筹划重大事项，也就是我们常说的并购重组。而当时沪深两市挂牌的上市公司还不到3000家，这意味着有近10%的上市公司在启动并购重组，上市公司对并购重组的热衷由此可见一斑。此后，随着诸多并购后遗症的出现，上市公司并购重组的热情下降，并逐渐步入低谷。

　　“并购六条”出台后，由于政策上的更大支持，上市公司并购重组的热情再度被激发。例如，2025年至今，上市公司涉及重大资产重组的案例已达139起，同比增长65.48%。数据最能说明问题，这一增长幅度也相当显著。

　　定向可转债作为并购重组的支付工具，可以取得双赢的结果。一方面，对于重组方而言，如果采用发行股份的方式支付对价，大股东特别是控股股东的股权将会被稀释，有可能导致控股股东从绝对控股变成相对控股，甚至可能失去第一大股东的地位。如果采用现金方式支付对价，则可能给重组方造成资金压力，影响日常经营。

　　另一方面，对于资产方而言，由于可转债具备“可股可债”的属性，其优势明显。如果上市公司股价大幅上涨，资产方可按原先确定的价格进行转股操作，以获取较大的差价收益。如果股价出现下跌，转股不划算，资产方可到期兑付可转债，获取债券利息收益。总之，定向可转债使资产方能够处于进可攻、退可守的有利地位，真正实现游刃有余。

　　当然，既然重组方选择用定向可转债作为支付工具，也需要关注这种支付方式可能产生的负面影响。首先，如果资产方持有的定向可转债不进行转股操作，在发行量较大的情况下，上市公司可能会面临资金兑付压力。其次，如果巨量定向可转债全部转股，不仅大股东股权会被稀释，资产方还有可能晋升为上市公司的大股东，未来可能会出现董事会争夺、股权博弈等风险。最后，数量较大的定向可转债转股后，其股份上市可能会对股价产生冲击，引发股价波动，其中的风险不容忽视。

（文章来源：国际金融报）

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