12月债券收益率下行概率真的是100%吗？降息预期还能带动美债下行多少？ | 债市日报12.04

　　AI摘要：2025 年 12 月国债收益率或打破历史下行规律转而上行，超长债短期存波动风险，仅适合小额交易博弈。年末债基短期赎回压力仍存，需规避高杠杆长久期产品，政策调整或压制中长期品种需求但中长期有配置窗口。美债降息预期下 10 年期品种存下行空间，需警惕政策转向风险，短期或维持特定交易区间。

　　（数据来源：Choice）

　　行情回顾：

　　截至今日18点，利率市场收益率多数上行，1Y国债收益率持平至1.40%，3Y国债上行0.25bp至1.44%，5Y国债上行1.5bp至1.58%，10Y国债上行1.75bp至1.86%，30Y国债上行2.7bp至2.26%，10Y国开上行2.6bp至1.94%。信用市场收益率多数大幅上行，2Y期AAA信用债上行2bp至1.88%，3Y期AAA信用债上行4bp至2.05%，5Y期AAA信用债上行2.75bp至2.37%。转债方面，中证转债指数今日收盘报477点，收跌0.22%。

　　1、关注长债配置价值

　　开源证券固收首席分析师陈曦

　　2017年-2024年，历史统计10年国债收益率在12月下行的概率是100%，或是很多债券投资者，在11月布局长债的逻辑之一。我们认为，2025年债券收益率走势的特征是：第一，2025年1-11月并非债券牛市，第二，10-11月收益率下行，即2025年，与历史上12月收益率下行年份的两种情形均不符，因此2025年12月，收益率或不会下行。反而是，历史上与2025年节奏类似的2006年和2009年均出现了12月收益率上行的情况。此外，考虑到2025年11月债市投资者或因季节性已经提前参与，意味着12月债市或缺乏增量资金。因此，我们预期2025年12月债券收益率或上行。

　　国盛证券固收首席分析师杨业伟

　　我们并不认为趋势上，超长债利差会显著攀升，但短期的风险有待继续观察。趋势来看，在超长债流动性没有明显下降情况下，随着年末银行指标压力缓和，基金、券商等仓位降低，以及保险等配置需求恢复，预计超长债利差或再度修复。但短期的风险确实不好判断，特别是交易性机构集中减持可能带来的短期市场冲击，存在加大可能。因而短期风险需要继续观察，等市场企稳之后再进行配置。

　　浙商银行FICC

　　我们认为当前市场超长端整体头寸依然偏向拥挤、整体投机头寸依然较重。拥挤的头寸始终是密布的阴霾，为超长债的反弹蒙上一层不确定性。不过，考虑到经济仍处在温和复苏的初级阶段，商业银行信贷投放仍有压力，配置需求也依然存在。考虑到比价效应，超长债仍不失为一个可选资产，其收益率的上行空间短期看也比较有限。我们认为当前超长端品种依然仅适合交易性的小头寸进行博弈，未必是大幅“抄底”的最好选择。

　　2、年末债基赎回潮再起

　　格上基金研究员蒋睿

　　短期内债基赎回仍存压力，主要原因还是风险偏好提升下纯债资产收益空间压缩，但中长期来看，当公募基金费率改革落地、债市调整到关键点位、基本面交易重新回归后，债基或迎来新的配置窗口。债基作为资产配置的压舱石，不论何时都具备配置价值，只是站在当前，纯债基金配置更倾向于流动性管理，而“固收+”基金更具性价比。此外，在债市整体偏弱的情况下，尽量规避高杠杆、长久期债券基金。

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　基金受监管规则调整可能对5y以上长久期品种需求下降。2026年公募销售费率新规、定制债基整改可能仍会对基金配债产生扰动，免税政策也需关注可能的边际变化。银行理财配置公募基金或部分以流动性管理为目的，受费率新规影响较明显，若监管规则调整导致部分债基被赎回，3y以内短信用品种理财自身具有一定承接能力，但对3y以上信用债承接能力或相对有限。对于3-5y信用债，明年上半年摊余成本法定开债基仍在集中开放高峰，配置需求有一定保障。5y以上长信用品种理财承接能力或有限，期限超过多数摊余成本法定开债基资配置要求，且可能受定制债基整改冲击，基金配置需求或边际减弱。但若长久期品种调整加大，或带来阶段性的资本利得博弈机会，亦值得关注。

　　华西证券首席经济学家刘郁

　　需求端或承压，但更多是结构性影响。首先，基金销售费用新规之下，短债、中短债基金或面临赎回压力，二永债仍有抛压。目前市场对此已有一定的定价，一方面三季度短债、中短债基金持券规模降幅较大，二永债占比也下降。另一方面，7-9月二永债相比普信债超跌，但10月修复阶段并未完全消化超调的部分。结合市场反应来看，可能更多是结构性影响，中长久期交易品种抛压更大，估值波动加大。

　　3、降息预期下的美债

　　民生证券固收首席分析师徐亮

　　从降息预期明朗化角度出发，随着降息预期逐步增强，利率逐步走低，但是长端利率下行幅度相对短端较小。因此当前利率与下一次会议的预期利率间的利差易呈现阶梯状分布，我们预计，如果12月降息25bp明确，10年期利率（4.02%）将自当前水平逐渐下降至3.95-3.85%区间，10年期利率预计仍有约7-17bp的下行空间。

　　LPL Financial首席固定收益策略师 Lawrence Gillum

　　如果哈西特掌舵 Fed，政策走向可能从“维持物价稳定”转向“拉抬经济成长”，这样的转变将推升市场对通膨的预期，使债券在投资组合中分散风险效果大幅下降。虽然这不是目前基本情境，却是值得投资人密切关注的风险。

　　荷兰国际集团利率策略师 Padhraic Garvey

　　美国10年期国债收益率在突破之前可能会在4%至4.10%的交易区间维持一段时间。我们认为跌破4%将是暂时的，而突破4.1%则是更具结构性的，肯定会是2026年的主题。市场缺乏一个充分的理由跌破4%，但同时也不愿意进一步推高至4.1%以上。

　　今日债市要闻：

　　1、潘功胜：不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度

　　中国央行行长潘功胜在人民日报发表署名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系（学习贯彻党的二十届四中全会精神）》称，健全市场化的利率形成、调控和传导机制。利率是重要的资金要素价格，需要按照经济规律和宏观治理的需要，引导和调控好利率水平。不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导。完善贷款利率定价基准，提高贷款市场报价利率的报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。

　　2、美国11月ADP就业人数意外减少3.2万加剧劳动力市场走弱担忧

　　美国企业就业人数在11月意外下降，并创下2023年初以来最大降幅，加剧了对劳动力市场更明显走弱的担忧。根据ADP Research周三公布的数据，私营部门就业人数减少3.2万。过去六个月，就业人数已有四次录得下降。接受彭博调查的经济学家的预估中值为增加1万。

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