华泰证券：11月美国CPI大幅低于预期但噪音较大

　　华泰证券指出，虽然11月CPI数据边际推高美联储降息预期，但由于通胀和劳工数据噪音较大，美联储可能暂停降息进行观察（以及明年下半年降息1-2次的预测）。由于关税税率未进一步上行，且关税对通胀传导没有明显时滞，关税对通胀的影响较为温和，美国高通胀的风险可控，但11月通胀的下行或因扰动因素而被放大。明年1月会议前将公布的12月非农和CPI数据受政府关门影响较小，能够提供对于经济更加可靠的信息。因此，美联储当前处于观察期，由于就业市场或逐步改善，明年1月联储将暂缓降息的基准判断，待新任联储主席上任后的明年下半年降息1-2次。

　　全文如下

　　华泰 | 宏观：11月美国CPI大幅低于预期但噪音较大

　　核心观点

　　美国11月CPI超预期降温，主要分项均出现回落，背后原因是关税影响相对温和以及就业市场偏弱拖累通胀。CPI同比下行0.3pp至2.7%，低于预期的3.1%，核心CPI同比下行0.4pp至2.6%，亦低于预期。11月CPI环比增速（相对9月复合环比增速，下同）降至0.1%，核心CPI环比降至0.08%，也位于较低水平。截至北京时间23点10分，联储降息预期上行1bp至63bp，2y、10y美债持平，美元指数微跌0.1%，标普500上涨0.6%。

　　从分项来看，受关税影响较大的分项多数放缓，新车二手车价格也较为温和，推动核心商品分项降温；房租、医疗、娱乐、运输等主要服务分项均有放缓，也带来核心服务通胀回落。具体来看，

• 　　半粘性通胀方面，关税影响明显下降，二手车价格略有升温。受关税影响较大的商品中，服装、娱乐商品、家具通胀出现放缓，环比增速分别边际下行1.09pp、0.64pp、0.09pp，而药品价格小幅回升。二手车价格仍小幅升温，但幅度较为有限，以复合增速口径看新车环比增速边际回落0.06pp至0.16%，二手车回升0.93pp至0.52%。

• 　　粘性通胀方面，核心服务环比下行0.16pp至0.08%，联储关注的核心服务ex住房分项边际降温。住房分项回落0.12pp至0.09%，其中房租回落0.13pp至0.06%，而等价租金持平于0.13%，学校住宿及酒店波动较大，回落1.99pp至-0.64%。核心服务ex住房也整体回落，环比增速边际下行0.22pp至0.07%，其中娱乐、运输、医疗分别回落0.68pp、0.28pp、0.24pp，仅教育通讯边际升温0.27pp。

• 　　非粘性通胀方面，能源与食品通胀也有所放缓。11月能源商品环比增速下行3.45pp至0.36%，主要来自油价的持续下跌，能源服务则边际升温。11月食品价格也放缓0.22pp至0.03%。

　　值得关注的是11月数据可能受到政府关门扰动而存在较多噪音。劳工部通过实际调查采样获得大部分数据，需要指出的是，调查员得到的是当月绝对价格，而不是环比涨幅，因此CPI同比增速理论上不会受到政府关门影响。但由于政府关门，数据收集工作于11月14日星期五才恢复，而11月下半月已接近美国感恩节假期，或导致较多价格受到感恩节假期打折促销影响。

　　往前看，通胀是否持续超预期温和有几个观察点。第一，数据噪音影响较大的一些品类是否会出现反弹。服装、娱乐商品等商品价格受到感恩节打折影响，11月价格降温幅度较大。此外，住房分项中的房租与等价租金通常较为同步，但11月前者明显不及后者。第二，2026年1月季节性调价是否会反映2025年关税的影响。美国较多企业在1-2月例行调整价格，2025年关税带来企业成本上升，需观察1月季节性调价是否明显偏高。

　　虽然11 月CPI数据边际推高联储降息预期，但由于通胀和劳工数据噪音较大（参见《短期扰动之外美国私人就业维持扩张》，2025/12/17），我们维持此前判断，联储可能暂停降息进行观察（以及明年下半年降息1-2次的预测）。由于关税税率未进一步上行，且关税对通胀传导没有明显时滞，关税对通胀的影响较为温和，美国高通胀的风险可控，但11月通胀的下行或因扰动因素而被放大。明年1月会议前将公布的12月非农和CPI数据受政府关门影响较小，能够提供对于经济更加可靠的信息。因此，我们维持此前判断，联储当前处于观察期，由于就业市场或逐步改善，明年1月联储将暂缓降息的基准判断，待新任联储主席上任后的明年下半年降息1-2次。

　　风险提示：关税对通胀影响超预期，美国企业年初调价超预期。

（文章来源：第一财经）

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