2026年 黄金还能上车吗？

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　　2025年，“黄金牛”的绩优答卷领跑大类资产

　　2025年至今(截至2025/12/22)，COMEX黄金年内累计涨幅超60%，在全球大类资产中，是“最亮眼的星”，牛市趋势持续强化。如果从1975年以来的长周期来看，2025年以来的涨幅高度是唯二的存在。

　　2025年黄金行情或可分三段：一季度交易特朗普加税；4-7月交易全面关税引发全球失序担忧；8月至今交易美联储宽松和政治风险事件。近一年中，黄金的定价在不同阶段避了不同的“险”：市场发现，黄金的商品属性可以“避通胀”，其金融属性“避的是机会成本”，其货币属性还可“避信用货币体系崩塌”。

　　2025年“不确定性”是资产定价克服的难题之一，当标普、穆迪、惠誉三大评级机构相继下调美国主权信用评级，美债与美元的“安全港”光环日渐黯淡。而在全球货币信用体系重构、去美元化进程加速、各国央行持续增持黄金的背景下，黄金的配置价值进入投资视野。

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　　黄金定价新框架？央行购金成为“新变量”

　　从资产比较角度看，2025黄金牛有两个独特之处，一是黄金与风险资产罕见同涨；二是金价表现远超传统避险资产美债和美元。这一现象反而映射出：

　　1）货币秩序正在重构，美元弱势推高黄金与非美资产估值；2）美国国际影响力的强弱，决定了市场是选择黄金还是美债作为避险的首选资产。可以说，当前的黄金定价已突破传统美债实际利率等框架，远非单一因素能解释，更多反映美元信用弱化及全球货币政治体系重构的长期预期。

　　因而聚焦于当前，支撑黄金价格的逻辑主要在于两方面：

　　1）短期主要逻辑基于金融属性：在美元信用未真实坍塌前，回到传统定价框架下，与美元比价。即美元实际利率衡量黄金持有成本，当经济走弱美联储降息时，实际利率下行，黄金机会成本下降，黄金价格上涨。

　　2）长期核心逻辑基于货币属性：“去美元化”下的投资对冲行为，典型现象便是全球央行购金。2022年以后的黄金价格与10年美债实际利率的关系出现背离。全球资金对美元的信任度下滑，选择无主权但有货币属性的黄金对冲，“实际利率-黄金”负相关的定价框架弱化，央行购金则成为黄金定价的“新锚点”。

　　2026年，关于黄金的“好故事”还有哪些？

　　行至本轮，黄金定价主导已回归“货币属性”，形成了一轮以“去美元化”为底层叙事的黄金牛市。与此前黄金上涨周期不同的是，当下的避险需求并非源自突发性危机或周期性衰退，而是一种更深层次的全球秩序重构。这种重构直接表现为各国央行的持续购金行为，为黄金引入了的源源不断的需求，构成了这一轮黄金价格屡攀新高的动力。

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　　1）去美元化何以为继？债务高企将持续蚕食美元信用

　　疫情以来，美国的债务和基础财政赤字持续扩张，联邦政府债务水平升至历史最高，引发了市场对美债可持续性的担忧，并逐渐冲击现有的建立在“美元-美债”环流机制之上的国际资本流动体系。

　　2026年这一现象或将继续发酵：一方面，减税法案实施或带动美国赤字率继续扩张，进而引发市场对美国财政不可持续的担忧。另一方面，仍处于早期的AI等技术革命尚无法带动劳动生产率显著改善，解决财政问题大概率还是依赖财政赤字货币化，这有可能进一步削弱美元信用。

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　　2）去美元化何以为继？2026美联储独立性或将成为重要议题

　　现任美联储主席任期将于2026年5月到期，届时新任主席的提名与确认过程预计将成为市场关注的重点。不排除明年上半年特朗普政府或将对美联储独立性发起连续冲击，随着政策立场分歧加大，以及外界对政策干预不确定性的预期上升，市场可能重新评估美联储政策独立性与美元制度框架的稳健性。超预期、超经济所需的降息或将带来美元更低的利率与更糟的信用。这一假设下，美元大概率只有“弱”与“更弱”的区别，并进一步为黄金上涨提供新动力。

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　　3）金融属性会否反转？“财货”或需“两宽”

　　一方面，配合2026年“大美丽”财政扩张的宽松环境势在必行。美联储2025年12月已停止缩表并宣布将启动储备管理购买（RMP）工具，从2025/12/12起将从二级市场购买短期国债，首月计划购买400亿美元，此后数月或将维持在较高水平。从底层原因来看，隔夜逆回购耗尽无法继续对冲缩表，某种程度上也是美国当前的宏观环境正在倒逼美联储宽松。

　　另一方面，2026美国中期选举年，稳民生的财政有序扩张背景下“放水”或具必要性，财政和货币或双宽松。例如以美联储主席换届等人事变换为关键节点，美联储的降息幅度超预期可能成为2026年黄金定价的一个重要线索。

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　　4）央行购金还有多大空间？新兴经济体增配空间巨大

　　地缘博弈的常态化、美国债务问题加重、美联储独立性捍卫问题或均加速美元信用恶化，黄金作为非主权货币配置价值进一步凸显，在此背景下，全球央行增持黄金、外汇储备多元化的力度或将持续增加。对比央行储备中美元资产撤出，增持黄金趋势或还将延续。达里欧曾在访谈中指出，黄金已在许多投资组合中（尤其是央行与大型机构）部分取代了美债作为无风险资产。本轮央行购金的主力军是新兴经济体，中国、印度等新兴经济体的黄金储备占比仍低于很多发达国家，未来依然有巨大的抬升空间，例如我国黄金储备目前仅占总储备资产的7%左右。

　　2026年，黄金还能上车吗？

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　　以史为鉴，历史的“黄金牛”如何结束？

　　历史上黄金的敌人：美联储加息、美元反弹、美国经济增长、系统性流动性危机。本轮核心逻辑如果被破坏，或需要：美元重拾信用、地缘政治紧张局势出现实质性缓和、新的世界货币体系形成等。但目前，全球去美元化浪潮以及地缘博弈的常态化在短期内难以根本扭转。

　　当下正处于“百年未有之大变局”的十字路口:一方面，“秩序重构”的全球政治格局短期内不会变。另一方面，AI尚处于早期，这意味着“低增长、高债务”的经济格局短期内或也难以扭转。站在“百年未有之大变局”的十字路口，当美元和美债不再“低风险”，黄金这一最古老的货币或是对抗不确定性的较优资产。从历史比较角度看，本轮黄金牛或仍有演绎的时间和空间。

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　　高估值不足以改变资产趋势，但增加胜率的脆弱性和波动

　　趋势上，支撑黄金价值的长期叙事在2026年或继续“娓娓道来”；但节奏上，估值波澜可能压缩胜率。对于来到4500美元/盎司的COMEX黄金，需要认识到的一点是，价格高位必然伴随着高波动。

　　从过去十年估值分位数角度看，2025年大涨后黄金已成为估值相对偏高的大类资产之一，后续黄金突破前高或需“力度”更强的宏观层面超预期驱动因素落地，例如关税或地缘冲突升级、美联储超预期降息等事件，否则黄金进一步上涨动力也偏弱。基准情景下如果出现较大回调，依然可以逢低配置，但涨幅预期或逐渐边际收敛。

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　　当下的普通人如何投黄金？从品种到仓位

　　抛却短期的因素，在全球货币超发的时代，基于资产配置多元化的视角，黄金也值得重视。据相关研究显示，在传统股票、债券的投资组合之中，加入5%-10%的黄金，能有效提升投资组合的风险调整后收益。

　　在投资路径方面：1）实物黄金让人心理踏实，但交易和储存不便；2）黄金ETF及其联接基金门槛低、交易像股票一样方便，是较主流的工具之一；3）账户贵金属在银行软件即可操作，但成本稍高；4）黄金期货/期权专业且风险偏高，不太适合普通投资者；5）黄金矿业股票波动更大，与金价和公司经营都相关；6）黄金积存类似定投，能平摊成本，或适合长期小额投资。

　　（文章来源：富国基金）

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