中信证券：互联网板块AI叙事强化 垂类赛道呈现结构性机遇

　　中信证券研报表示，2025年互联网板块在外部扰动反复的环境下走出震荡上行行情，上行动量主要为AI驱动的价值重估及流动性改善。展望2026年，我们认为AI依然是板块估值上行的核心催化，核心关注：1）模型迭代、应用落地以及业绩兑现带来的叙事强化；2）模型公司上市后带来的估值对标，有望进一步驱动互联网公司AI业务价值重估。而对于短期AI相关性较低的公司，业绩能见度和估值性价比将是选股核心要素，建议关注竞争格局相对稳定、业绩韧性较强的垂类龙头、以供给创新带动的高景气赛道以及低估值下的绝对收益标的。

　　全文如下

　　互联网｜板块AI叙事强化，垂类赛道呈现结构性机遇：2026年投资展望

　　2025年互联网板块在外部扰动反复的环境下走出震荡上行行情，上行动量主要为AI驱动的价值重估及流动性改善。展望2026年，我们认为AI依然是板块估值上行的核心催化，核心关注：1）模型迭代、应用落地以及业绩兑现带来的叙事强化；2）模型公司上市后带来的估值对标，有望进一步驱动互联网公司AI业务价值重估。而对于短期AI相关性较低的公司，业绩能见度和估值性价比将是选股核心要素，建议关注竞争格局相对稳定、业绩韧性较强的垂类龙头、以供给创新带动的高景气赛道以及低估值下的绝对收益标的。

　　▍2025年回顾：AI及流动性宽松带动下的估值抬升。

　　2024/2025年，恒生科技指数年内涨幅达19%/23%，而EPS同比+27%/-10%（彭博一致预期），2025年中概互联网板块在外部扰动反复的环境下走出震荡上行行情，主要得益于流动性托底下AI驱动的估值修复。截至2025年12月24日，恒生科技指数NTM PE为19.3x，处于过去5年42.4%分位数。个股层面，截至12月22日，2025年YTD泡泡玛特/阿里巴巴/网易云音乐/快手/网易/腾讯音乐/BOSS直聘/腾讯控股等公司显著跑赢板块，分别实现涨幅126%/81%/63%/62%/59%/58%/54% /49%，主要得益于：1）AI产业趋势带动的估值修复；2）情绪消费相关标的业绩与估值的双击。展望2026年，我们认为AI应用的落地有望进一步驱动估值提升；而对于短期AI相关性较低的公司，业绩能见度和估值性价比将是股价上行的核心驱动。

　　▍AI：AI蓬勃发展，预计模型公司上市及AI应用落地将推动价值重估。

　　模型能力：国产模型加速追赶，全模态、长上下文和Agentic能力将是重要迭代方向。2025年，以DeepSeek为代表的国产大模型通过结合算法创新和AI Infra优化，在有限的算力资源下实现了对海外模型能力的追赶，根据SuperClue，DeepSeek、阿里通义千问、字节豆包等模型自2024H2起持续稳居头部阵营。大模型Token消耗量实现快速增长，字节日均Token消耗量从24年5月的0.12万亿增长至25年12月的50万亿。展望后续，我们认为2026年模型能力将重点围绕全模态、长上下文和Agentic能力进行迭代，并带动应用发展以及更大的训练及推理需求。此外，伴随智谱、Minimax等模型公司上市，也有望作为互联网模型的估值对标，推动模型侧价值重估。

　　基础设施：海外算力供给约束缓解及国产算力能力提升后，CAPEX将继续扩张。根据各公司公告以及彭博一致预期，2025年阿里巴巴/腾讯的资本支出有望达1300/829亿元，占收比分别为12.7%/11.0%（远低于微软/亚马逊/谷歌/Meta的32.7%/17.5%/25.3%/35.2%），主要受制于海外高端算力的可得性以及国产芯片的产能约束。展望2026年，我们认为互联网公司CAPEX投入将进一步扩张，主要原因系海外算力供给约束的缓解、国产算力能力及产能提升以及国内云厂商的海外拓展。根据各公司业绩会和公告，FY25Q3-26Q2，阿里巴巴于AI基础设施及AI产品研发累计投入超过1200亿元，我们预期公司将在此前3年3800亿CAPEX规划上继续增加投入；2026年腾讯CAPEX也将实现明显增长。

　　AI应用：业务赋能、原生应用及端侧创新三线并行，AI应用呈星火之势。模型能力提升奠定AI应用发展基础。1）AI赋能传统业务。AI赋能广告、游戏、电商等业务，推荐精准度和生产效率提升的红利料将在2026年快速释放。2）AI原生应用加速迭代。伴随模型能力的提升，我们预计2026年互联网大厂将加大AI原生应用的投放，并融入更丰富的内容、商品、服务生态，以争夺更高的入口价值。我们建议关注豆包/DeepSeek/元宝/千问/夸克等AI原生产品的版本迭代及用户增长趋势，以及垂类场景如蚂蚁阿福、灵光等AI原生APP潜力。AI Agent作为进一步深入高价值场景理解的高阶智能体，亦有望在26年实现能力和应用场景的突破。3）豆包手机、夸克眼镜等AI端侧产品百花齐放，有望重塑人机交互逻辑和商业模式。

　　▍行业视角：核心关注业绩能见度和估值性价比。

　　对于AI相关性较低的公司，业绩能见度和估值性价比将是股价的核心影响因素。业绩角度，竞争格局及宏观敏感度为核心影响要素。我们认为1）竞争格局相对稳定的垂类龙头有望保持业绩韧性。2）以供给创新驱动的情绪消费有望保持高景气。此外，随着25Q4起各大即时零售平台开始注重优化效率，我们认为2026年行业竞争强度如若边际趋缓，核心玩家则存股价反转机遇。

　　▍风险因素：

　　宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；中美关系扰动带来的估值下行风险；流动性宽松不及预期导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；核心股东减持风险等投资策略；政策落地进度不及预期。

　　▍投资策略：

　　展望2026年，我们预计中概互联网板块的投资机遇将围绕AI产业化进程、业绩能见度和估值性价比两大主线展开。1）AI产业化加速兑现，模型迭代、应用渗透以及业绩兑现将成为互联网板块AI叙事下的重要催化。2）综合考虑业绩能见度及估值性价比。此外，我们也建议关注外卖与即时零售竞争格局边际变化带来的潜在机遇。

（文章来源：第一财经）

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