复盘百年历史 新一轮大宗商品的超级周期是否到来？

　　开年来，大宗商品迎来满屏红，白银、黄金、铜、锡、镍、铝等轮番上涨。

　　关于“新一轮大宗商品超级周期是否到来？”的讨论甚嚣尘上。

　　启示藏于历史。本文通过对1850年以来，五轮大宗商品超级周期的深度复盘，探讨当下的行情。

　　（一）历史上，5轮大宗商品超级周期复盘

　　1）1850年以来，经历了5轮大宗商品超级周期

　　查阅文献并结合大宗商品价格指数的周期变化，基本可以将1850年以来大宗商品的表现，划分为五轮完整周期。

　　从时长来看，一轮完整的大宗商品周期大约为30年。其中，上升期约为10年，下降期约为20年。从大宗商品整体的实际价格表现来看，每轮周期的弹性有差异，与具体的环境息息相关。

　　下文将详细阐述每一轮周期的具体情形和底层逻辑。

　　2）第一轮：1850-1898，工业革命催生需求+采掘技术限制供给

　　这一次大宗商品超级牛市的形成，其核心推手在于：第一次工业革命。通过机械化生产和工厂制度的普及，极大提升了生产力，导致对煤炭、铁矿石等基础能源与原材料的需求呈爆发式增长。这一时期，大宗商品的需求结构发生根本性转变。从农业社会的粮食与手工业原料转向工业社会的能源与金属。

　　从供给端来看，当时的采矿和冶炼技术仍处于劳动密集型阶段，生产效率低下，无法及时响应需求侧的爆发式增长，从而导致价格长期维持在高位。

　　因此，在这一轮牛市中，看到了能源品价格的暴涨。

　　这一轮牛市的结束则源于：随着时间的过渡，需求自然回落，1873年金融危机则进一步抑制需求，最终引爆了大宗商品价格的下行周期。

　　3）第二轮：1899-1932，【美国工业化+“一战”】带来需求，战时航运受阻限制供给

　　这一次大宗商品超级牛市的形成，其核心推手在于：第二次工业革命。其推动了电气化、内燃机和化学工业兴起，催生了对铜、石油、钢铁等战略资源的全新且巨大的需求。同时，美国制造业超越英国，全球工业重心进一步转移。此外，1910年代的欧洲军备竞赛以及随后爆发的第一次世界大战，进一步催生了需求。

　　从供给端来看，一战导致全球供应链断裂，航运受阻，供给刚性带来了大宗商品的极高溢价。

　　因此，在这一轮牛市中，看到了包括能源、农产品、工业金属的上涨。对于贵金属而言，白银源于货币地位丧失，价格疲软。黄金基于金本位的设定，考虑通胀后的真实价格下跌。

　　这一轮牛市的结束则源于：战后供给能力恢复，全球经济大萧条导致工业生产停滞。

　　4）第三轮：1933-1971，【二战后重建+欧日工业化浪潮】带来需求

　　这一次大宗商品超级牛市的形成，其核心推手在于：二战后重建+欧日工业化浪潮。

　　二战导致欧亚大陆的工业和采掘能力几乎归零，战后初期急需重建基础设施。美国通过“马歇尔计划”主导欧洲重建，同时冷战开启导致全球军备竞赛。此外，德国、日本等国进入工业化快速推进期，制造业扩张持续消耗大量金属和能源。

　　从供给端来看，“石油七姐妹”垄断了中东能源开发，人为限制了供给。

　　这一轮牛市中，所有品类均迎来了上涨。结构中，白银、农产品展现出极大的弹性。前者因为布雷顿森林体系处于崩溃前夕，货币属性回归。后者是因为战后“婴儿潮”与冷战背景下的战略囤积。

　　这一轮牛市的结束则源于：战后重建红利耗尽、部分国家工业结构转型（开始从重工业向服务业和高科技产业转型）

　　5）第四轮：1972-2002，【大滞胀+货币体系重构】提振金融需求，石油危机扰动供给

　　这一次大宗商品超级牛市的形成，与此前由“大规模工业化”驱动的周期截然不同。核心触发原因：“货币信用体系的重构”与“地缘政治引发的能源供给侧冲击”，本质上是一场由滞胀和囤货逻辑主导的行情。

　　1971年，布雷顿森林体系终结，市场对信用货币贬值的担忧达到顶峰。黄金和白银作为天然的抗通胀工具，其金融属性被空前激活。投资者和央行为了对冲纸币贬值风险，开始大规模配置实物资产。

　　供给端，两次石油危机导致全球石油供应出现断崖式下跌。OPEC组织通过人为垄断和减产，将油价推高至前所未有的水平。

　　在一轮牛市中，可以看到黄金、白银的“暴力上涨”，能源品表现也很亮眼。

　　这一轮牛市的结束则源于：央行（美联储沃尔克）加息驯服通胀、石油美元信用体系构建、发达国家工业结构转型。

　　6）第五轮：2003-2020，中国加入WTO释放需求，资本开支限制供给

　　这一次大宗商品超级牛市的形成，其核心推手在于：中国加入WTO后释放了巨大的资源需求。2001年中国加入WTO后，迅速成为“世界工厂”。2003年后，中国进入城镇化快速推进期。

　　供给端，在1980年代至1990年代的大宗商品熊市期间，全球矿业巨头为了生存，大幅削减了勘探预算和资本开支，产能响应极度滞后，进一步加剧价格上涨。

　　此外，2008年金融危机过后，全球主要央行开启了量化宽松（QE）模式，全球流动性极度充裕，推高了价格泡沫。

　　这一轮牛市的结束则源于：中国需求放缓并进行结构转型、美联储启动加息周期、供给产能释放。

　　（二）5轮超级周期带来的启示

　　1）启示1：需求端是核心推手。可以是自然的经济需求，也可以是金融投资需求

　　5轮牛市，其核心推手都源于需求。可以是自然的经济需求，也可以是金融投资需求。从过去5轮周期来看：

　　第1轮（1850-1898）、第2轮（1899-1932）、第3轮（1933-1971）、第5轮（2003-2020），都是自然的经济需求，底层都是大型经济体的工业化。

　　第4轮（1972-2002），则主要源于大滞胀和货币信用体系重构带来投资需求大增。

　　2）启示2：供给端收缩，不决定趋势。需要需求端的配合，方可放大弹性

　　从过去5轮周期可以看到，如果需求爆发碰上供给受限，大宗商品的价格上涨弹性更大。但若是仅仅只有供给端的收缩是不够的，一个直接验证指标便是：采掘业的资本开支到达低位后，大宗商品价格并不能够立即反弹。往往要经历漫长的磨底，等到需求端的配合。

　　3）启示3：不同品种在短期和长期表现上差异显著，底层是供需结构和金融属性差异

　　在大宗商品牛市阶段，整体基本都是趋于上涨，但在不同的环境里展现了弹性的差异。

　　其一，在涉及货币体系重构的叙事里，在金融需求大增占主导的时候，贵金属展现的弹性往往更大。

　　其二，在自发的经济需求占主导时，能源、工业金属、农产品展现的弹性往往更大。

　　其三，从长期趋势来看，能源和贵金属整体向上，底层原因在于：化石能源的不可再生性、纸币信用时代的通胀必然性。农产品和工业金属长期价格趋于向下，底层原因在于：全球人口增长有限，技术革命大幅提升供给。工业金属的存量可以回收。

　　4）当下：类似于1970s，核心推动：货币体系动荡、通胀预期抬头、地缘风险溢价

　　聚焦于当前，首先从估值来看，很多大宗商品品类并不再居于低位，且内部分化大。但估值的高低并不是决策的单一因素，核心在于逻辑能不能持续支撑。

　　从宏观环境来看，当下或更贴近于上个世纪70年代后期，但并不完全一样。需求端，全球范围内尚缺乏可比拟中美历史工业化的超大规模需求驱动力，更多源于货币体系动荡和通胀预期抬头带来的投资需求，以及地缘局势变化带来战略储备需求抬升。

　　关于AI产业对于部分金属的需求，也值得关注。但如前文所说，大部分工业金属可以回收，即存在存量需求转移的选择，这种弹性或更多体现为阶段性。

　　因此，对于当前行情而言，这三重动力的缓解和强化，或对应资产价格的表现。

　　（文章来源：富国基金）

(原标题：复盘百年历史，新一轮大宗商品的超级周期是否到来？)

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