净值单日下跌超30% 追问国投白银LOF估值调整风波

　　央广网北京2月4日消息国投白银LOF再度成为市场焦点。2月2日晚间，国投白银LOF发布一则估值调整公告，决定参考白银期货国际主要市场的价格变动幅度，对基金资产进行合理重估。这一临时调整导致当日国投白银LOF单位净值跌幅达到31.5%，引发市场广泛争议。国投白银LOF为什么要调整估值？该不该在收盘前告知投资者调整情况？央广财经记者就有关问题采访了国投瑞银基金和相关专家。

　　为什么要调整估值？

　　国投白银LOF是我国公募市场唯一一只主要投资于白银期货的产品，其业绩比较基准为扣除相关费用后的上期所白银期货主力合约收益率。

　　公告称，鉴于近期白银国际主要市场价格出现显著波动，与上期所白银期货差异较大，根据《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）和国投白银LOF的基金合同，国投瑞银基金决定参考白银期货国际主要市场的价格变动幅度，对基金资产进行合理重估。自2026年2月2日（周一）起，对国投白银LOF持有的白银期货合约AG2604、AG2605、AG2606、AG2608、AG2610、AG2612，参考估值日北京时间下午3点的白银期货国际主要市场价格相对前一交易日北京时间下午3点的波动幅度进行估值调整。

　　在前一个交易日即1月30日（周五），以伦敦银现为代表的国际银价刚刚经历一场巨震，伦敦银现价格在1月30日开盘不久后快速跳水，当日一度跌超30%。2月2日，伦敦银现再度小幅震荡下探。国投白银LOF估值以此为参考调整后，2月2日单位净值单日跌幅达到31.5%，净值大幅下跌引发市场广泛争议和部分投资者不满。首先的一个争议就是，国投白银LOF的白银期货合约持仓一直是沪银，为什么要按国际白银的价格去调整估值？

　　“多家期货公司的研究表明，上期所白银期货与白银期货国际主要市场价格的涨跌幅相关性极高。在无涨跌停板的情况下，两者的涨跌幅应相当。”国投瑞银基金对记者表示，近日国际白银市场价格出现史诗级暴跌，单日波动幅度远超常规情况，但国内期货市场设有涨跌停板制度，以上期所某白银期货合约为例，其单日涨跌幅限制为±17%。这就好比一道堤坝，暂时阻挡了洪水的涌入，但也造成了内外水位的巨大落差。

　　国投瑞银基金表示，如果继续沿用上期所白银期货的结算价估值，基金净值将显著高于底层资产在国际市场的真实价值，形成“虚高”假象。这不仅掩盖了实际风险，使投资者难以准确判断，更会在未来价格回归时，让持有人被动承担剧烈波动带来的损失。

　　南开大学金融学教授田利辉在采访中指出，从金融工程角度看，此次调整的核心逻辑在于维护净值的“公允性”与不同持有者间的“公平性”，在技术层面具备合理性。虽然基金持仓为沪银，但白银作为国际定价商品，沪银价格长期与国际市场高度联动。在本次国际银价单日跌幅远超沪银跌停板的极端情形下，若固守失真的沪银结算价，将导致基金净值显著高于其资产在国际市场上的真实公允价值，形成“虚高”。基金管理人基于基金合同中关于“按最能反映公允价值的价格估值”的条款进行调整，是在纠正这一偏差。

　　不调整有何影响？

　　诚然，国投白银LOF此次估值调整有其必要性与合理性，但调整对于不同投资者的影响存在结构性差异，赎回与未赎回的投资者体感差异明显。

　　“对于当日赎回的投资者，其影响是直接且负面的。对于仍然持有的投资者，影响则较为复杂。”田利辉表示，当日赎回的投资者以基于旧规则（虚高净值）的预期做出赎回决策，却按新规则（反映国际价格下跌的真实净值）结算，承受了未预料到的损失。而对于未赎回的投资者，短期看净值巨震导致账面资产大幅缩水，但长期看此次调整避免了后续因资产真实价值回归而可能产生的“隐形损失”。这是一次对全体持有人的风险重估，赎回者承担了“规则突然变更”带来的额外不确定性成本。

　　上海橘涞金融信息服务有限公司总经理王文清对记者表示，若赎回按原沪银估值计算，因基金资产被高估，实质上损害了剩余持有人的利益。估值调整后，对仍持有的投资者而言，未来申赎将基于更公允的价格，有利于新老持有人公平对待，避免后续“隐形稀释”。需要指出的是，当日上期所白银期货价格暴跌且流动性枯竭，价格封于跌停，基金难以正常平仓相关合约，亦无法准确预判盘中价格走势。此次调整本质上是在“保护存量持有人”与“保障交易当日投资者预期”之间做出的权衡，难以两全。

　　那么，如果国投瑞银基金不对国投白银LOF的估值进行调整，结果会如何？

　　“如果坚持按失真的沪银价格估值，将引发两大严重隐忧，最终均会损害投资者利益。”田利辉认为，首要风险是不公平的利益转移与挤兑风险，虚高的净值会吸引部分投资者抢先赎回，“套走”基金账面上不存在的价值，这等同于让留守的投资者为这部分“泡沫”买单。若引发大规模赎回，而基金持有的沪银合约因跌停无法卖出，将产生流动性危机，管理人可能被迫在后续交易日不计成本地抛售，导致基金净值发生更剧烈、更不可控的下跌。其次，不调整会造成价格信号失真与风险掩盖，净值无法反映资产的真实风险，误导买卖双方投资者做出错误判断。因此，不调整看似维持了净值稳定，实则埋下了损害全体持有人、尤其是长期持有者利益的更大隐患。

　　王文清同样认为，若坚持使用沪银估值，将可能带来其他潜在风险。“一是流动性错配风险，当沪银涨跌停限制导致无法及时平仓或调仓时，基金实际变现能力弱于净值显示水平，存在‘无法兑现’风险。二是监管与合规压力，长期偏离底层资产公允价值，可能被认定为‘未勤勉尽责履行估值义务’，违反《指导意见》中‘公允反映资产价值’的核心要求。不调整估值表面上看可维持净值稳定，实则将风险后置，最终可能对更广泛投资者造成更大、更隐蔽的损失。”

　　能否在收盘前告知投资者？

　　记者注意到，除了必要性与合理性，此次国投白银LOF估值调整公告的发布时间也成为一大争议点。有市场观点认为，基金公司应当在收盘前进行相关提示，以保障信息对称，为投资者决策提供充分参考。

　　王文清指出，《指导意见》中没有关于“基金管理人变更估值技术时应提前公告”的相关规定。从投资者体验角度来说，“交易结束后公告+追溯执行”的方式，客观上导致投资者在不知晓即将发生重大估值调整的情况下完成交易，影响其决策的充分性。但若提前披露相关信息，公司亦面临现实约束：一是估值模型切换需经托管行、会计师等多方复核，流程耗时较长；二是若在交易时段公告，可能被市场误读为基金流动性承压，引发恐慌性赎回或异常交易，加剧波动，并存在信息不对称风险；三是上期所白银期货与国际主要市场白银期货价格涨跌幅高度相关，但这一价格通常要到北京时间下午3点之后才能最终确定，在此之前公司无法获得准确、公允的资产定价。

　　在对记者的回应中，国投瑞银基金表示，无法提前获得准确、公允的资产定价以及担心引发市场恐慌和挤兑，是公司决定收盘后发布公告的主要影响因素。而且上期所白银期货相关合约存在跌停板打开的可能性，若其恢复流动性，该基金能够正常交易，则可能不需要调整估值。基于价格确定时点、公平性考量等原因，公募基金行业的惯例也是在估值调整方案确定后再发布公告。

　　目前，伦敦银现价格经过高位跳水后已快速企稳回升，沪银多个期货合约也在连续三日下跌后反攻大涨。国投白银LOF方面，其单位净值在2月2日大幅下跌后，已于2月3日转涨；截至2月4日收盘，其二级市场价格连续三个交易日一字跌停，溢价率回落至约65%，2月4日当天封单约30亿元。

　　对于此次估值调整引发的市场争议，田利辉建议，长远而言，可进行相关机制的建设：一是监管层面可推动完善极端情况估值业务指引，鼓励产品创新时进行更严格压力测试。二是行业层面需建立更成熟的投资者教育体系，特别是针对复杂衍生品基金的独特风险进行持续、清晰的揭示，譬如商品期货LOF溢价风险、估值规则潜在变更风险等。三是基金管理人应提升风险管理的主动性和透明度，将应对极端市场的预案从“事后解释”转向“事前约定”，以重建市场信任。

（文章来源：央广财经）

(原标题：净值单日下跌超30% 追问国投白银LOF估值调整风波)

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