中信证券：预计美股软件板块当下痛苦状态仍可能持续一段时间

　　中信证券研报表示，美股软件板块当下正面临惨烈抛售压力，回顾历史，面对历次针对科技浪潮的质疑，最佳、唯一的回击方式便是企业业绩，本次AI浪潮亦不例外。相较于AI初创企业，传统软件企业在客户资源、交付服务、领域知识&数据积累等层面具有明显优势，同时亦在通过M&A、产品&商业模式调整等积极应对可能的AI冲击&机遇。谁是最终的受益者&受损者，可能在很长的时间周期内都是一个需要持续讨论的问题。但考虑到当下美股市场整体risk off，以及短期软件企业自身业绩的缓慢改善步伐，预计美股软件板块当下痛苦状态仍可能持续一段时间，但中长期角度，结合AI底层逻辑、企业估值水平等，当下是布局资产负债表稳健，平台化的应用软件、信息安全企业，以及持续受益于算力基建的基础软件（数据管理、ITOM等）厂商最佳的窗口。

　　全文如下

　　前瞻｜美股软件的抛售何时结束？

　　美股软件板块当下正面临惨烈抛售压力，回顾历史，面对历次针对科技浪潮的质疑，最佳、唯一的回击方式便是企业业绩，本次AI浪潮亦不例外。相较于AI初创企业，传统软件企业在客户资源、交付服务、领域知识&数据积累等层面具有明显优势，同时亦在通过M&A、产品&商业模式调整等积极应对可能的AI冲击&机遇。谁是最终的受益者&受损者，可能在很长的时间周期内都是一个需要持续讨论的问题。但考虑到当下美股市场整体risk off，以及短期软件企业自身业绩的缓慢改善步伐，我们预计美股软件板块当下痛苦状态仍可能持续一段时间，但中长期角度，结合AI底层逻辑、企业估值水平等，当下是布局资产负债表稳健，平台化的应用软件、信息安全企业，以及持续受益于算力基建的基础软件（数据管理、ITOM等）厂商最佳的窗口。

　　▍事件背景：

　　年初至今，伴随Anthropic Claude cowork等系列类AI Agent产品的发布，市场对美股软件板块受损的担忧进一步发酵，叠加近期的市场极致的顺周期交易风格，以及微软、Service Now等企业平稳但缺乏亮点的四季报等，市场对美股软件板块的看衰迅速演化为一场非理性、踩踏式的抛售。截至2月4日，IGV.ETF年内下跌19.2%（同期纳斯达克综合指数+0.1%），短期板块惨烈程度不亚于2001、2016年。这种痛苦、无序的下跌还要持续多久？AI是否正在影响传统软件板块的基本存在逻辑？何种信号的出现能够扭转当下板块的困境？面对这些问题，我们的初步思考如下：

　　▍AI吞噬软件：短期仍主要停留在叙事层面。

　　近期Anthropic等初创企业推出的系列AI Agent产品使得市场开始憧憬人人皆可coding、软件insource、AI吞噬软件时代的到来等。客观理性角度，无论是从LLM自身的能力，抑或是从目前落地应用场景等，我们认为市场当下的判断都明显过于乐观，且不切实际：1）模型层面，来自科研、产业领域的诸多论调表明，当前LLM仍停留在概率统计游戏层面，尚未触及人类认知核心，同时在幻觉、多模态对齐、推理能力等5个层面存在明显的理论局限性；2）应用层面，以标普500企业为分析样本，虽然样本企业在财报中提及AI的比例每个季度都在上升，但细究具体的应用场景，仍主要集中于coding、客服等领域，这些领域要么逻辑简洁、严谨，要么容错率高，而在一些要求严苛、逻辑链条复杂的场景中仍很难胜任。同时，近期来自Salesforce的研究亦表明当前的AI Agent，相较于其出色的基准测试表现，在具体的企业应用场景中准确度仍很难让市场满意，尤其是伴随任务步骤、复杂度提升，AI Agent准确度更是快速下降。

　　▍传统软件：多因素制约短期业绩改善。

　　面对AI叙事的压制，最好的回击方式便是自身业绩的向好改善。但短期维度我们认为这并不容易，主要源于：1）宏观层面，持续高通胀、高波动的经济环境，以及主要企业在AI领域的持续、巨额CAPEX投入，疫情期间泡沫的持续出清等正在降低美国企业白领雇员招聘增速，并相应影响订阅制软件企业seat售卖数，而传统IT支出向AI的倾斜则拖累企业软件支出预算；2）企业层面，面对GenAI技术浪潮，软件企业亦在快速调整、重构自身产品研发、营销服务体系，而短期最为有效的方式便是通过激进的M&A手段。历史上，资本市场对于软件板块M&A一直持有负面看法，主要担心企业内生增速放缓，以及并购后整合风险等，同时系列的M&A亦使得软件企业之间的产品重叠现象加剧，并带来竞争层面担忧进一步升温。伴随美国宏观环境的持续改善，叠加AI产品逐步落地，我们预计美股软件企业业绩有望逐季改善，但斜率难言理想。

　　▍市场判断：极致顺周期交易、risk off。

　　年初以来IWM、SOX等主要指数的表现显示，在美股市场整体风险受抑的环境里，市场将顺周期交易发挥到极致，并抛弃一切可能的不确定性，包括AI对软件&互联网影响、AI算力可持续性等。中短期，考虑到今年的美国中期选举、新美联储主席上任，以及AI产业叙事的快速变化等，我们预计risk off、持续高波动、短期业绩确定性追逐等仍将是市场的核心交易特征。美股软件板块走出当下的困局将主要依赖于自身业绩的改善，极具性价比的估值水平更多是表明当下市场的风险分位，并不足以做为市场反弹的基础和前置条件。

　　▍风险因素：

　　美国通胀超预期反弹风险；地缘政治冲突加剧风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI存在潜在伦理道德、侵犯用户隐私风险等。

　　▍投资建议：布局资产负债表稳健的平台企业。

　　历次科技浪潮中，软件板块均会面临严重的质疑，本次AI浪潮亦不例外。相较于AI初创企业，软件企业在客户资源、交付服务、领域知识&数据积累等层面具有明显优势，同时亦在通过M&A、产品&商业模式调整等积极应对可能的AI冲击&机遇，谁是最终的受益者&受损者，可能在很长的时间周期内都是需要持续讨论的问题。但考虑到当下美股市场整体risk off，以及软件企业自身业绩的缓慢改善步伐，我们预计美股软件板块当下痛苦的状态仍可能持续一段时间，板块业绩的显著改善应该在2026Q1之后，期间个别竞争力脆弱的企业亦可能会消亡。但中长期角度，资产负债表稳健，平台化的应用软件、信息安全企业以及持续受益于算力基建的基础软件（数据管理、ITOM等）厂商，当下则是最佳的布局窗口。

（文章来源：第一财经）

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