高油价时代 资产配置如何应对？六次历史周期全复盘

　　近期油价再度成为市场焦点。地缘冲突升级，油价大幅上涨，你可能也想知道：高油价环境下，大类资产如何演绎？哪些板块能够脱颖而出？

　　回顾油价上涨的历史，你可能会看到两类截然相反的现象——有时油价上涨，股市也上涨；有时油价上涨，股市却大跌。

　　油价上行对大类资产的影响，核心不在“油价涨”本身，而在“为什么涨、涨多久、是否触发政策转向”。

　　油价上行大致可分为三类驱动：供给冲击、需求拉动、货币宽松/流动性推动。

　　三类驱动对应的资产结果差异非常大：

　　供给冲击型油价上涨通常对应“经济滞胀交易”，或利空权益资产，利多黄金和部分防御资产。

　　需求拉动和流动性驱动型油价上涨，往往对应“经济复苏交易”，权益和周期资产或整体受益，美元偏弱，利率中枢上行。

　　而本轮油价上涨，属于由地缘冲突引发的供给冲击所驱动。

　　兴业证券新近研报《历史6轮油价上行周期对当下交易的启示》复盘了1973年以来六次由供给冲击引发的油价上涨周期，为我们提供了有价值的历史镜鉴。

　　第一次石油危机

　　（1973年10月-1974年3月）

　　核心原因：第四次中东战争爆发，沙特等国对美国、荷兰实施全面石油禁运

　　油价走势：从2.7美元/桶飙升至13美元/桶。危机结束后，油价并未回落，而是长期稳定在10-12美元/桶高位，全球油价进入新的价格中枢时代。

　　海外宏观环境：美国陷入深度滞胀——GDP负增长、失业率飙升、CPI破12%、PPI破20%。美联储在抗通胀与稳增长间反复摇摆，先大幅加息、后被迫降息。

　　大类资产表现

　　主要股指：受经济滞涨影响全面下跌

　　美元/美债：初期受避险情绪支撑反弹，中长期在政策转向与经济滞涨共振下走弱

　　石油：迎来大牛市

　　黄金：涨幅显著

第一次石油危机爆发后主要大类资产表现

（除债券外，涨跌幅单位为%）

数据来源：Wind，兴业证券

　　第二次石油危机

　　（1978年11月-1980年11月）

　　核心原因：两伊战争爆发，工人罢工、产油设施受损，石油出口中断

　　油价走势：1978年伊朗政局动荡，油价开启上行，1979年政权更迭加剧供应中断，1980年两伊战争爆发油价二次冲高，最终形成25-30美元/桶新价格中枢。

　　海外宏观环境：美国陷入二战后最严重滞胀。美联储在沃尔克主导下激进加息至近20%，以衰退为代价对抗通胀。

　　大类资产表现

　　主要股指：美股日股未受明显影响，延续上涨行情，港股欧股短期明显回调

　　美元/美债：初期受避险支撑，中长期被高通胀、经济衰退压制

　　石油：迎来牛市行情

　　黄金：短期回调后迎来牛市行情

第二次石油危机爆发后主要大类资产表现

（除债券外，涨跌幅单位为%）

数据来源：Wind，兴业证券

　　第三次石油危机

　　（1990年8月-1990年10月）

　　核心原因：海湾战争爆发，伊拉克和科威特石油出口停摆

　　油价走势：恐慌驱动油价大涨至40美元/桶，但随着局势明朗、沙特增产、IEA投放储备，油价快速回落，基本回吐全部涨幅。

　　海外宏观环境：油价短暂冲高未造成持续性冲击。美国短暂衰退后企稳回升，未出现持续性通胀，美联储反而降息应对经济压力。

　　大类资产表现

　　主要股指：美股、港股短期受冲击后企稳回升，日股、欧股持续下跌

　　美元/美债：先弱后强（反映降息+经济复苏）

　　石油：冲高回落

　　黄金：表现偏弱（实际利率上行+美元走强）

第三次石油危机爆发后主要大类资产表现

（除债券外，涨跌幅单位为%）

数据来源：Wind，兴业证券

　　伊拉克战争

　　（2002年11月-2003年4月）

　　核心原因：伊拉克战争爆发，市场担忧断供，委内瑞拉工人罢工加剧紧张

　　油价走势：油价在战前上涨，战争打响后回落，战事僵持时反弹，主要军事行动结束后“最后一跌”，随后在OPEC限产与全球需求复苏支撑下震荡回升。

　　海外宏观环境：美国仍处互联网泡沫破裂与“9·11”后的复苏进程中。油价上涨造成短期扰动，但通胀可控，美联储延续降息周期。

　　国内宏观环境：经济高增，投资增速过快、PPI上行，货币政策转向收紧。

　　大类资产表现

　　全球主要股指：短期受冲击后企稳回升

　　A股：走弱（与海外市场分化）

　　美元/美债：美元走弱，美债利率随经济复苏上行

　　石油：走出长期牛市

　　黄金：震荡上行

2002年11月伊拉克战争后主要大类资产表现

（除债券外，涨跌幅单位为%）

数据来源：Wind，兴业证券

　　利比亚内战

　　（2011年2月-2011年4月）

　　核心原因：利比亚内战爆发，石油出口中断，中东地缘动荡

　　油价走势： 战争初期油价大涨触及126.7美元/桶，随后因战局僵持、供给恢复缓慢，全年高位震荡。

　　海外环境： “油价冲击+欧债危机”双重压力下，美国经济短期承压、通胀显著上升。美联储维持零利率+QE，托底经济进入弱复苏。

　　国内环境： 通胀压力较大，CPI同比升破6%。政策以“控通胀、抑泡沫”为主线，2011年前三季度3次加息、6次升准，GDP增速向“8字头”收敛。

　　大类资产表现

　　全球主要股指：受滞胀压制整体走弱

　　美元：先弱后强（初期因宽松+主权信用危机走弱，后因美国经济相对优势走强）

　　美债/中债：收益率大幅下行，债市走强

　　石油/黄金：滞胀环境推动避险和抗通胀资产持续走强

2011年利比亚内战后主要大类资产表现

（除债券外，涨跌幅单位为%）

数据来源：Wind，兴业证券

　　俄乌冲突

　　（2022年2月-）

　　油价走势：初期油价暴涨，随后高位震荡，2022年下半年因美联储激进加息+全球经济衰退预期+OPEC增产，逐步回落至冲突前水平。

　　海外宏观环境：油价上涨加剧通胀压力，打破美联储“通胀暂时性”判断。2022年全年7次加息、累计425bp，经济陷入短暂衰退。

　　国内宏观环境：需求收缩、供给冲击、预期待修复，“三驾马车”动力不足。输入性通胀压力可控，货币环境持续宽松，但宽货币未能传导至宽信用。

　　大类资产表现

　　全球股指：A股港股走弱，美股欧股震荡，日股走强

　　美元：受激进加息推动走强

　　中美债市：因货币政策周期错位表现分化

　　石油：冲高后回落

　　黄金：在强美元压制下走弱

2022年俄乌冲突后主要大类资产表现

（除债券外，涨跌幅单位为%）

数据来源：Wind，兴业证券

　　总结一下

　　从以上六次由供给冲击引发的油价上涨周期来看：

　　石油和黄金在多数情况下表现较好

　　股市在短期内会遭遇显著冲击

　　美元和美债的表现则取决于美联储货币政策。若美联储保持宽松，则美债收益率明显下行，若美联储收紧货币政策，则美元走强。

　　复盘六次由供给冲击引发的油价上涨周期以及大类资产价格表现，主要有以下启示：

　　油价是否长期维持高位、并最终传导至经济和政策取向，是其能否长期影响资产价格的核心变量。

　　若油价急涨急跌，虽然短期影响大，但对于经济、政策和资产价格的中长期影响有限（典型1990年第三次石油危机、2003年伊拉克战争）；

　　若油价长期高位运行，进而影响经济、通胀水平及央行货币政策取向，可能会从底层改变资产价格的运行逻辑，从而形成持久且深远的影响。

　　政策对高油价的应对思路，是决定资产表现和行业结构的另一核心变量。

　　若政策将抗通胀置于优先位置，通过大幅加息、以衰退为代价对抗通胀（前两次石油危机&俄乌冲突）：大类资产方面，加息带动美元和美债利率持续走强，或在中长期压制权益资产表现，黄金则受益于抗通胀属性走强；

　　若通胀压力整体可控、政策将经济增长置于优先位置，从而维持宽松、以托底经济复苏为核心（第三次石油危机、2003 伊拉克战争、2011 利比亚内战）：大类资产方面，美元和美债利率随降息走弱，对权益资产的估值压制减轻，叠加基本面逐渐复苏，有望带动权益资产在中长期走强，黄金也有望受益于降息走强。

　　估值位置也会影响权益资产表现。

　　同样是大幅加息对抗通胀，2022 年俄乌冲突期间，高利率冲击高估值引发美股调整；第二次石油危机期间，美股在低估值支撑下反而逆势上涨。

　　目前，油价中枢已抬升至100美元附近，高油价是伊朗同美国谈判的重要筹码，通过封锁海峡维持油价高位，可能仍是未来一段时间的基准情景。

　　在此背景下，持续的高油价对于经济与通胀产生的影响，以及由此传导至政策取向与资产价格的逻辑链条，需要持续跟踪和重视。

　　对于决定后续资产价格的核心变量——油价的判断，市场后续可能会更加重视伊朗方面表态的边际变化，以及霍尔木兹海峡的实际通航情况。

　　并且，重要的是通航量的多和少，而非有和无。

　　此外，政策如何应对高油价对经济的冲击和对通胀带来的压力，同样是决定后续资产价格走势的关键变量。

　　面对高位的油价，美联储后续的政策选择会更加“纠结”，也将是未来市场面临的最大不确定性因素之一。

　　而对于我国而言，由于国内通胀压力整体可控，政策大概率仍将以“稳增长”为主基调，保持流动性合理充裕。政策的确定性、充裕的流动性环境，有望成为A股在本轮外部冲击中维持韧性的重要支撑。

　　参考资料：兴业证券，《历史 6 轮油价上行周期对当下交易的启示》，20260312

　　文章来源：融通基金

(原标题：高油价时代，资产配置如何应对？六次历史周期全复盘)

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