华泰证券：中东局势扰动市场风险偏好 红利仍然具备底仓价值

　　华泰证券研报称，近年来，伴随着全球宏观不确定性的上升和国内居民资产配置需求增长与全社会广义投资回报率中枢下台阶，红利策略越来越受到资金重视；当前红利相对成长估值处于低位，中东局势扰动市场风险偏好，红利仍然具备底仓价值。华泰证券从选股和择时两方面对红利策略进行优化：1）选股角度，基于分红稳定性、盈利质量、行业中性优化，构建华泰策略高股息行业中性组合，基于自由现金流结合成长、资本开支相对强度因子构建华泰策略自由现金流成长、稳定组合；2）择时角度，关注风险偏好下行、通胀上行、震荡行情中升波三类超额收益环境，结合华泰金工团队量化择时模型，当前看多红利。

　　全文如下

　　华泰 | 策略：红利策略的选股和择时优化

　　核心观点

　　红利策略占优的长期和短期逻辑再拆解

　　考虑股利再投资收益，红利策略在海外和国内均长期有效，其超额收益的来源可以归纳为股利再投资收益、低估值和低波动以及“填权”效应。长期来看，红利策略占优的环境包括：1）全球宏观不确定性上升，投资者对黄金、红利等“安全资产”需求增长；2）利率趋势下行或长期低利率环境，资产配置角度红利股债收益差上升或处于高位，资金通过保险、养老金等长线资金和ETF等渠道流向红利资产。短期来看，红利兼具避险和顺周期属性：1）红利作为短久期资产，对分母端风险溢价和贴现率变化相对不敏感，因而在估值收缩阶段更抗跌；2）周期型红利在通胀上行阶段相对占优。

　　选股#1：基于分红稳定性、盈利质量、行业中性优化红利组合

　　我们可以通过多因子复合、因子的精细化处理、权重优化等方式对红利策略进行增强。传统的红利策略面临价值陷阱、低成长性和行业分布过于集中等问题。针对以上问题 “对症下药”，我们在2023.3.30《高股息策略超额收益环境与选股思路》中构建了华泰策略高股息行业中性组合，进一步优化：

　　1）样本空间为全A，每年5月1日调仓；2）剔除ST和市值小于100亿元的股票；3）过去三年连续分红，过去五年股息率均值高于中位数、变异系数低于中位数；4）根据一致预测净利润（若无则用净利润TTM代替）和过去5年分红比例均值计算预测股息率，剔除异常值后，预测股息率不低于2.5%；5）以预测股息率和ROA分位数加权计算综合得分并排序；6）取各申万一级行业中得分前两名股票（若不足则忽略）等权构建组合。

　　回测区间内（2016年5月1日至2026年3月26日），组合年化收益率11.7%，相对中证红利全收益指数年化超额7.2%；年化波动率17.0%，最大回撤23.1%，夏普比率0.69，均优于中证红利全收益指数；复盘来看，组合仅22年2月~8月、25年6月~9月显著跑输中证红利全收益指数，在保持防御属性的同时兼顾了组合弹性，但损失了在红利因子上的暴露程度，组合股息率明显低于中证红利。

　　选股#2：从高分红到高现金流，构建自由现金流增强组合

　　从估值模型角度看，红利因子的本质是DDM模型，而自由现金流因子的本质是DCF模型，后者更贴近第一性原理。相较于传统的红利因子，现金流因子（自由现金流率，FCFF/EV）更能反映企业持续稳定分红的能力，筛选出来的股票既具备较强的盈利能力、健康的财务状况和较高的股东回报能力（回购和分红），也保持了一定扩张能力，对应在产业生命周期中的位置更加靠前，平衡了稳定性与成长性。自由现金流策略在海外市场中已较为成熟，A股市场同类指数产品也逐渐丰富，主要自由现金流指数自基日以来风险收益比均较中证红利指数有显著提升，其中国证自由现金流指数风险收益比相对占优。我们通过两个方式进行增强：

　　1）结合成长因子构建华泰策略自由现金流成长组合：使用平滑处理（TTM）后的自由现金流，结合成长因子（滚动2年自由现金流CAGR）并剔除异常值后排序，选取前100只股票，按自由现金流率加权、个股权重上限10%，样本内（2014年1月2日至2026年3月26日）年化收益率18.0%，年化波动率22.4%，夏普比率0.83，均优于国证自由现金流指数；

　　2）结合资本开支相对强度构建华泰策略自由现金流稳定组合：使用平滑处理（TTM）后的自由现金流，并剔除资本开支/经营性现金流大于0.4的股票，选取前100只股票，按自由现金流率加权、个股权重上限10%，样本内（2014年1月2日至2026年3月26日）年化收益率19.8%，年化波动率20.7%，夏普比率0.96，均优于国证自由现金流指数。

　　上述组合年化换手率均在125%左右，行业分布相对均衡；从2020年以来持仓行业结构变化上看，能够捕捉到部分景气度或供需格局改善的线索。

　　择时：三类超额收益环境和量化择时体系

　　策略视角，红利资产有三类典型的超额收益环境：1）风险偏好下行，超额收益区间一般在全A高点出现后1-3个月内启动，流动性转宽或经济转弱后结束，稳定型红利相对占优；2）通胀上行，择时信号为中美PPI同比均值上行，周期型红利相对占优；3）震荡行情中的升波阶段，组合管理角度，在趋势不明确、或下行风险大于上行风险时，投资者通常采用“哑铃”策略应对波动率的上升，红利也有超额收益。量化视角，华泰金工团队在2025.1.7《红利因子择时与2025Q1行业ETF投资建议——ETF智投系列研究之三》中以红利自身趋势、期限利差、银行间市场成交量构建择时模型，2017年至今年化收益16.5%，相对基准（50%中证全指+50%中证红利）年化超额9.9%。当前PPI同比上行、地缘局势扰动下风险偏好或阶段性承压，量化择时模型信号亦看多红利，以股债收益差、公募配置系数、成交额占比和换手率衡量的红利资产性价比较高。

　　风险提示：模型失效风险；国内外基本面不及预期；流动性不及预期。

（文章来源：财联社）

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