华泰证券：白酒行业供需重构修复渐明 围绕三条主线布局

　　华泰证券研报表示，白酒行业当前正处于深度调整与去库周期的尾声，行业已从过去的粗放式总量增长全面迈入存量竞争新阶段。短期看，批价企稳、库存去化、渠道情绪修复是行业走出调整期的核心观察变量。中长期看，行业未来增长逻辑将由过去的“量价扩张”转向“量稳、价升、头部集中”，具备强品牌力与渠道力的龙头酒企有望率先复苏，穿越周期。当前行业积极因素正在酝酿，行业加速出清，板块处于低位，具备布局价值。建议围绕三条主线布局：1、相对确定性龙头；2、出清逻辑清晰、渠道执行力强的管理驱动型公司；3、前期深度调整、具备改革催化的底部反转标的。

　　全文如下

　　华泰 | 白酒：供需重构修复渐明

　　核心观点

　　白酒行业当前正处于深度调整与去库周期的尾声，行业已从过去的粗放式总量增长全面迈入存量竞争新阶段。短期看，批价企稳、库存去化、渠道情绪修复是行业走出调整期的核心观察变量。中长期看，行业未来增长逻辑将由过去的“量价扩张”转向“量稳、价升、头部集中”，具备强品牌力与渠道力的龙头酒企有望率先复苏，穿越周期。当前行业积极因素正在酝酿，行业加速出清，板块处于低位，具备布局价值。

　　需求：资产负债表修复下的场景复苏与结构迁移

　　白酒行业的核心需求可拆分为商务（约40%）/宴席（约32%）/自饮（约17%）和投资收藏（约10%）四大场景。短期，宴席消费韧性最强是当前最为稳固的基本盘，且在部分强经济区域出现“量缩价稳”和散点升级；大众自饮具备逆周期属性，在“质价比消费”下保持稳健；商务需求仍受宏观周期和产业结构转型压制，修复偏慢但未来弹性最大；投资收藏需求则在金融属性泡沫出清后维持低位震荡。中长期，行业需求有望沿宴席消费低基数修复→商务消费弹性反弹→宴席消费、自饮需求升级→投资收藏需求跟随复苏的节奏稳步恢复，其中宴席消费筑基，商务消费决定行业向上修复的高度。

　　供给：龙头积极施策引领修复

　　本轮调整期与以往最大不同，在于供给端调整更加主动和市场化，行业已从“被动承压”转向“主动修复”，积极因素酝酿。龙头主动下修增长目标，以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端龙头，通过控量减配、缩减非标、渠道纾困等精细化管理动作主动挤出前期累积的库存与价格泡沫。我们认为本轮行业复苏有望沿“供给→渠道→报表→需求”的顺序依次演绎。当前行业已步入渠道修复的第二阶段，飞天、普五等核心大单品批价下行斜率明显放缓，库存环比去化，风险释放已较为充分，后续报表修复值得跟踪。

　　竞争格局：存量时代加速分化，预计上行周期高端酒率先反应

　　本轮行业存量竞争时代并未走向平均，反而进一步强化“强者恒强”的集中格局。调整期内，高端酒集中度持续提升，依托强品牌力、渠道掌控力和更克制的量价策略，在有限的高端市场提升份额；区域次高端回归基地市场，依托宴席和大众聚饮等高频需求展现韧性，汾酒最为亮眼；三线次高端仍需出清前期依靠招商铺货和泛商务需求形成的泡沫。展望未来的上行期，行业修复大概率沿高端→区域次高端→三线次高端顺序演绎，能够在下行期守住价盘、稳住渠道、实现真实动销的企业，将率先兑现。

　　我们与市场观点不同之处

　　市场对白酒板块的担忧集中在弱基本面、无右侧信号、投资维度缺乏吸引力等三方面，我们认为行业宴席与自饮需求韧性突出，商务需求未来弹性仍大；供给端龙头主动修复，基本面“不再边际恶化”的概率较大。投资范式端，在低利率环境下估值与基本面的错配提供布局空间。

　　投资建议

　　板块投资逻辑正从“量价规模”转向“稀缺性+现金流确定性”，当前龙头酒企估值或已处于底部区间。建议围绕三条主线布局：1）相对确定性龙头；2）出清逻辑清晰、渠道执行力强的管理驱动型公司；3）前期深度调整、具备改革催化的底部反转标的。

　　风险提示：宏观需求修复不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等。

（文章来源：第一财经）

(原标题：华泰证券：白酒行业供需重构修复渐明，围绕三条主线布局)

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