外资砸盘、内资狂买！恒生科技是困兽还是潜龙？

　　外资砸盘、内资狂买！恒生科技是困兽还是潜龙？当全球科技股掀起一轮波澜壮阔的结构性牛市，年内韩国综合指数暴涨72%、台湾加权指数涨近39%、科创50指数大涨32%、纳斯达克指数稳步上涨12.26%，代表中国核心科技资产的恒生科技指数，却走出了截然相反的走势。

　　东方财富Choice数据显示，自2025年10月2日触及阶段性高点后，截至2026年5月19日，恒生科技指数累计下跌25.43%，完美踏空全球科技狂欢，沦为被资金抛弃的“掉队者”。

　　当前的恒生科技指数，是基本面崩塌，还是流动性与风格错配带来的黄金坑？在估值跌入历史洼地、南向资金逆势狂买的当下，恒生科技究竟是困兽犹斗，还是潜龙在渊？这场持续半年多的深度调整，背后藏着怎样的定价逻辑与反转信号？中国银河证券在最新研报中对此进行了深度解读。

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　　惨烈跑输：

　　全球科技牛市中的“独行者”

　　中国银河证券指出，恒生科技指数这轮下跌并非简单的估值回调，而是戴维斯双杀的典型样本。

　　2025年10月2日至2026年2月27日，恒生科技下跌23.12%，其中市盈率收缩贡献-15.99%，盈利不及预期贡献-8.49%，高估值与弱盈利形成负向共振；2026年2月底至5月中旬，指数虽小幅下跌2.89%，但盈利端进一步恶化，EPS贡献-14.73%，即便估值有所修复，也完全无法抵消业绩下滑的冲击。

　　对比全球市场更显刺眼：韩国KOSDAQ靠盈利爆发逆势大涨，EPS贡献超52%；日经225实现盈利与估值双轮驱动，而恒生科技却陷入“估值杀+业绩杀”的双重困境，硬生生跑输所有主流科技指数。

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　　定价权之争：

　　外资主导，南向有心无力

　　恒生科技的涨跌，从来不由基本面单独决定，全球流动性才是真正的指挥棒。数据显示，港股市场国际中介机构持股占比高达59.89%，定价权、估值中枢完全绑定外资动向，南向资金21%的占比，只能充当“托底者”，难以扭转趋势。

　　数据显示，2025年10月至2026年5月，南向资金累计净买入超4000亿元，但港股资金依旧累计净流出299.31亿美元，尤其是2026年1月21日后，资金流出陡然加速，与恒生科技指数暴跌完美重合。

　　这背后核心原因有二：一是美联储鹰派立场强化，市场对长期高利率预期升温，压制成长股估值；二是地缘风险升温，全球资金从新兴市场回流避险资产，港股首当其冲。

　　资金流出结构更值得警惕：被动资金成出逃主力。两段调整期内，被动型资金分别净流出42.86亿、193.88亿美元，以ETF为代表的指数资金遭遇大规模赎回。这种系统性调仓并非针对港股基本面，而是全球配置模型下调新兴市场权重，一旦调出，重新回流需要逻辑根本性转变。

　　至于为何内资敢逆势抄底？核心逻辑有两点：一是估值洼地效应。港股相对A股折价明显，AH股溢价指数回落至119.19，恒生科技估值已处于2010年以来27.8%的历史分位，安全边际极高；二是高股息稀缺性。港股能源、通讯股息率超5%，公用事业超4%，对长期配置资金极具吸引力。

　　从配置结构看，南向资金精准瞄准恒生科技核心：信息技术+可选消费成为双引擎，两大行业合计净流入约1500亿元，占恒生科技相关行业净流入的95.09%。腾讯、美团、阿里、小米等权重龙头，正是南向资金的主要买入标的。

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　　掉队真相：

　　四大痛点压制，硬科技短板致命

　　恒生科技为何在全球科技牛市中掉队？并非中国科技不行，而是指数自身结构与外部冲击形成了四重压制：

　　1.龙头高度绑定，缺乏对冲梯队

　　恒生科技前12大成分股权重占比75.23%，指数涨跌完全依赖少数巨头。中芯国际、美团、小米、阿里、腾讯等龙头，合计贡献了指数68.94%的跌幅。除华虹半导体外，核心权重股全线下跌，而中小成分股权重太低，既无法缓冲下跌，也无法提供上涨动力，形成“一荣俱荣、一损俱损”的脆弱结构。

　　2.外部竞争冲击，盈利预期重构

　　字节跳动成为悬在恒生科技头上的“利剑”。AI大模型、信息流广告、电商、视频生成等领域，字节全方位挤压腾讯、百度、美团、阿里的市场份额与盈利空间。抖音电商冲击阿里、美团基本盘，豆包大模型领先业内，Seedance2.0视频生成技术颠覆行业，直接导致恒生科技成分股盈利预期大幅下修。

　　3.内部内卷消耗，盈利持续恶化

　　外部压力之下，互联网巨头陷入内耗。2025年底至2026年初的“外卖大战”“红包大战”，让美团等企业烧钱不止，盈利大幅下滑。叠加监管常态化、AI颠覆既有商业模式，市场对互联网平台盈利信心彻底受挫，美团2025年归母净利润同比大降134.40%，就是最直观的体现。

　　4.硬科技含量低，踩空HALO风格

　　全球资金正从“轻资产互联网”转向HALO策略——配置重资产、高壁垒、难被AI替代的实体资产，能源、公用事业、半导体硬件成资金宠儿。而恒生科技名为“科技”，实则以互联网平台、消费电子为主，硬科技权重极低。轻资产属性让其在利率上行、风格切换时，遭遇资金持续撤离，完美踏空全球硬科技行情。

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　　反转信号：

　　三大条件就位，潜龙即将升空

　　当下恒生科技已跌至历史性估值洼地，继续大幅下跌空间有限，反弹只待东风。结合流动性、基本面、产业趋势，反转需满足三大条件，目前已逐步兑现：

　　短期：美元回落，流动性拐点显现

　　美元指数与美债利率是恒生科技的“第一变量”。2026年3月以来，美元指数从100.19回落至97.94，若后续美联储降息落地，美元指数跌至90-95区间，将成为恒生科技右侧反弹的确认信号。全球流动性宽松，将直接修复成长股估值，解除恒生科技最大枷锁。

　　中期：业绩拐点将至，2026—2027年迎兑现期

　　市场对恒生科技的盈利担忧已充分定价，2025年盈利增速仅0.25%，2026年预期短暂下滑后，2027年将迎来42.91%的高增长。参考海外AI产业传导周期，从资本开支到收入兑现约需两年，国内AI投入自2024年下半年启动，2026—2027年将进入收入兑现关键期，业绩反转将支撑指数反弹。

　　长期：估值体系切换，从互联网到科技成长

　　随着AI业务收入占比提升，恒生科技正经历价值重塑。指数覆盖AI算力、模型算法、平台应用、终端设备全产业链，硬科技属性逐步强化，估值体系将从“互联网消费估值”转向“科技成长估值”。长期来看，中国科技资产的核心竞争力，终将推动指数回归合理价值。

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　　结语：

　　错杀之后，黄金坑已现

　　综上所述，中国银河证券认为，恒生科技的“掉队”，并非基本面的长期溃败，而是流动性收紧、风格错配、外部冲击叠加的短期错杀。在外资撤离、指数暴跌的背后，是南向资金的逆势布局、估值的历史底部、AI产业的长期红利。

　　当前的恒生科技，更像是蛰伏的潜龙，而非困兽。短期看，美元回落与流动性宽松将触发估值修复；中期看，AI业绩兑现将打开上涨空间；长期看，估值体系切换将重塑指数价值。

　　对于投资者而言，这场持续半年的调整，恰恰是布局中国核心科技资产的黄金窗口。当全球科技牛市的浪潮蔓延至港股，被错杀的恒生科技，终将迎来迟到的绝地反击，成为下一轮科技行情的核心主线。

（文章来源：东方财富研究中心）

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