创新药估值回归之问！“商务拓展（BD）都兑现了 股价为何就不涨？”

　　编者按：

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　　“商务拓展（BD）都兑现了，甚至超预期兑现，股价为何就不涨？”在近日一场关于创新药行业叙事的研讨中，一位券商医药行业分析师抛出的这一问题，直指当下创新药行业的窘境。

　　对外授权加速落地、管线价值持续释放、盈利大幅增长，但创新药板块在二级市场上的表现却未能同步。以科创板创新药指数为例，5月以来跌幅超过6%。

　　创新药板块何时迎来估值回归？在多位业内人士看来，基于创新药商业化、BD出海等成长逻辑并未动摇，一旦地缘局势缓和、市场风格转换，久期优势突出的创新药板块将迎来估值回归机会。

　　行业迎来盈利拐点

　　历经十余年持续研发投入，多家创新药头部企业跨过盈亏平衡点，逐步迈向价值收获期。

　　荣昌生物2025年实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36%；实现净利润7.10亿元，较上年同期亏损14.68亿元实现扭亏为盈，这是该公司科创板上市以来的首次盈利。公司联合创始人、董事长王威东表示，按照公司预期，今后五到十年还将保持高质量可持续发展。在他看来，公司成长具备三层核心逻辑：国内商业化产品发力、海外授权总金额超126亿美元、研发管线构成底层支撑。

　　诺诚健华也在成立10周年之际迎来盈利。2025年，该公司实现营收近24亿元，同比增长135.27%；实现净利润6.42亿元。成为科创成长层首批出层企业之一。公司创始人、董事长兼CEO崔霁松说：“随着商业化基础持续夯实，叠加国际合作项目带来的里程碑收入及相关合作收益，公司对未来几年的持续增长和盈利能力保持信心。”

　　迪哲医药虽仍未盈利，但亏损已大幅收窄。“如果我们降低研发投入强度，短期利润表现可能进一步改善。”迪哲医药董事长张小林强调，“公司坚守原创研发路线，追求具有全球首创和突破性疗法潜力的产品，而非跟随式研发路线。”

　　作为生物医药合同研究组织（CRO）企业，美迪西今年一季度重回盈利区间，“自去年下半年订单开始回暖，2026年一季度订单同比实现强劲增长”。美迪西创始人、董事长兼CEO陈春麟表示，2023至2024年一类新药临床申报数量并未缩减，但生物医药融资降温引发行业压价，叠加公司产能扩张，利润空间受到挤压。

　　不仅是行业龙头，创新药整体也迎来盈利拐点。以科创板为例，2025年，创新药公司合计实现净利润15.62亿元，同比增加81.12亿元。而2024年，科创板创新药公司净利润仍处于亏损阶段。

　　BD出海赋能业绩增长

　　在业绩兑现中，不少创新药企都提到BD交易。2025年，科创板创新药研发管线全球专利授权交易潜在累计总额突破450亿美元，其中三生国健与辉瑞达成的海外授权交易首付款14亿美元，刷新国产创新药最高首付款纪录。

　　随着国内医药市场存量竞争加剧，仅依靠国内市场难以覆盖高额研发成本，出海已从药企的可选项变为必选项。

　　王威东说，荣昌生物现阶段以BD授权为主要出海方式，也会考虑联合成立新公司开展海外合作，“公司已定下国际收入超越国内市场的发展目标，预计未来BD交易里程碑收入将陆续兑现，产品上市后销售提成也将成为稳定利润来源”。

　　诺诚健华出海并不局限于单一模式。崔霁松说，公司在探讨多种出海模式，“但我们要在盈利基础上稳步开拓国际市场，先知道水有多深，再造多大的船”。

　　记者注意到，BD交易的行业价值，已在业内初步形成共识。王威东说，“对创新药企而言，BD交易不单纯是做一笔生意，而是应借此打造国际化能力。”

　　崔霁松同样认为BD是行业必选项。在她看来，创新药研发投入巨大，只有面向全球市场，才能更充分释放创新成果价值。她表示，通过与国际合作伙伴协同推进产品开发与商业化，不仅能够提升研发效率，也有助于公司更快实现商业化回报与可持续发展。

　　迪哲医药则从研发立项之初便立足全球市场。张小林说，公司并非仅针对国内市场研发产品，瞄准的都是产品商业价值是否能最大化以及产品是否具有国际创新性。

　　CRO企业也正在跟随中国创新药企的出海而调整业务模式，比如美迪西持续深化海外研发中心建设，强化全球药物申报服务能力。陈春麟说，20年前国内没有生物科技公司，CRO公司都是接海外订单，后来国内订单高于海外订单，“中国CRO在效率和质量上具备国际竞争力，中国创新药企出海增多后，海外订单从去年起明显上升，预计今年还会继续上升”。

　　创新药估值回归可期

　　业绩持续兑现、出海价值不断落地，股价却逆势走弱，在业内人士看来，原因在于市场投资逻辑、资金流向等发生了变化。

　　上述医药行业分析师抛出的问题引发了业内思考。有券商首席策略分析师表示，从股票定价的角度来看，去年上半年，医药企业获得大量订单，医药股从偏消费属性转向高成长属性，吸引了一批成长型基金配置。去年三季度起，光模块、存储等赛道迎来爆发式增长，部分资金转向。

　　“医药行业基本面与核心逻辑并未出现大幅变动，当前主要是市场审美偏好发生了变化。”有券商策略分析师表示，“在原油价格处于高位区间时，资金普遍追逐短期确定性收益，偏爱短久期的成长标的，周期更长的创新药受到冷落。”

　　有券商人士表示，医药板块具备稀缺成长价值。若地缘局势缓和、原油价格回落，资金有望转向久期优势突出的创新药板块，届时该板块将迎来估值回归机会。

　　还有业内人士认为，创新药板块虽然当前股价处于低位，但考虑业绩、BD交易等因素，长期价值值得关注。华福证券近日发布的报告指出，随着创新药及医药研发生产外包、生命科学上游板块业绩显著回暖，BD交易频创新高，海外授权加速，将推动创新药板块估值重构。

（文章来源：证券时报）

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