国信策略：科技成长风格会逆转吗？

　　随着AI相关科技板块持续占优，当前成长与价值板块的分化已趋于极致。不过5月末以来科技板块内部波动加大，部分沉寂已久的价值板块有所表现，本周申万一级行业中煤炭板块领涨，涨幅达6.4%。市场对后续风格是否会出现逆转的讨论有所增多。本文通过分析历史上出现风格逆转的条件，探讨这一次市场风格走向及路径。

　　市场行业分化较大后易出现短期再平衡，但并不一定会带来逆转。我们在上周周报《科技极致演绎后，风格会收敛吗？-20260530》中提出，当市场风格分化较为极致时，往往会出现行情的阶段性收敛。当前我们正处AI技术引领的科技牛市中，回顾13-15年、19-21年两轮牛市，科技也曾是主要引领行业。因此，我们用科技融资额占比相较于全市场的融资占比的偏离度，作为衡量科技交易极致程度的指标，可以发现交易情绪的极致分化常出现在牛市的中后程，例如13-15年、19-21年、以及本轮牛市，在市场情绪分化到极致后，都出现了不同程度的风格收敛。

　　历史上交易极致分化后，风格收敛的程度不相同。回顾历史，多数情况是风格的再平衡，如20/07-21/03、25/09-25/11，其中20年末周期和金融地产出现温和补涨，随后市场再度回归成长主线。仅少数情况会发生风格的逆转，如14/10-14/12，14年10月前价值大幅跑输成长，到了14年底，非银和地产等价值板块出现大涨，而电子等科技板块反而跌幅居前。

　　历史上风格逆转的必要条件是宏观流动性环境变化、且基本面存在较大催化。在牛市中后期，随着主线行情演绎较为极致，市场往往会出现阶段性风格变化。基于此，我们选择了最近两轮牛市，即13-15年、19-21年牛市，探讨为何同样是行情演绎到极致分化的背景下，20-21年市场风格走向再平衡，而14年底却出现了更为剧烈的风格切换？这一差异或主要源于流动性及基本面环境不同。

　　14年底出现风格逆转，主因宏微观流动性充裕、以及市场对顺周期基本面预期提升。14/01-14/10成长板块大幅跑赢价值，14年底金融地产等价值板块出现大涨，14/11-14/12期间非银金融涨幅100.4%、银行为55.7%，而电子等前期强势的成长板块反而领跌，风格逆转背后主要有以下两点驱动：流动性角度看，14年底时宏微观流动性都非常充裕，宏观层面14/11-15/6期间央行连续实施4次降息和2次降准，微观层面政策推动融资融券业务发展，融资余额从14/10初的6256亿元升至最高15/12最高的10210亿元。基本面看，降息降准背景下市场对于顺周期板块的基本面预期提升，金融地产板块归母净利累计增速自14Q4的10.6%提升15Q2的16.7%，为风格切换提供支撑。

　　20-21年风格仅出现再平衡，源于地产银行等传统价值股缺乏基本面逻辑催化、且宏观流动性存在收紧预期。19/01-20/07牛市初期科技领涨幅度显著，到了20/10-21/02中期阶段，周期和金融地产接力上涨，涨幅分别为19.9%和5.8%，而同期成长表现并不弱，先进制造涨幅为14.3%。这一轮牛市中期风格并未出现剧烈的风格逆转，主要原因同样有二：流动性环境看，尽管微观层面资金仍在加速入市，但21年初宏观流动性有边际收紧迹象；基本面看，20/03后顺周期板块迎来基本面改善，但地产、银行等传统价值股仍缺乏基本面逻辑支持，20/08房地产“三道红线”政策发布，21年更是房价和销量见顶的年份，因此市场风格并未出现显著的切换。

　　当前可能是风格再平衡，风格逆转的概率不大。我们在前期多篇报告中讨论过影响风格的决定变量，中期来看经济基本面、流动性、相对估值并非决定风格的核心变量，而基本面相对趋势才是中期决定风格的因素。牛市中风格会出现短暂摇摆，但后期市场风格往往沿着基本面的相对趋势。

　　就本轮情况而言，当前科技行情交易热度已再度逼近历史极值附近，同时，部分前期涨幅不大的价值板块估值和持仓均处在历史低位，市场风格或已具备再平衡的条件，但我们认为不大可能出现风格逆转：首先，从基本面这一核心变量看，科技相对基本面优势延续。当前宏微观基本面处在修复通道中，尽管以地产链为代表的老经济也出现改善迹象，但科技相对传统价值的基本面优势仍在扩大。从最新工业企业利润看，电子设备行业利润同比增速高达78.6%,而建材、下游食品等行业利润同比增速仍偏弱。从上市公司一季报看，26Q1/25Q4科技板块归母净利累计同比增速为30.4%/19.8%，同期金融地产板块为2.1%/5.4%。

　　其次，这次宏观流动性环境相对稳健。前文指出，14年底短期风格逆转的重要驱动力之一在于降准降息背景下宏观流动性宽松。与之相比，当前虽然微观层面资金入市趋势仍在延续，但资金流入节奏、宏观货币政策所处阶段均与14年存在差异。26年一季度货币政策执行报告提出维护金融市场稳定运行，表明货币政策取向或相对稳健。

　　市场震荡整固或仍延续。市场风格的再平衡通常有两种路径，一是市场下跌窗口，前期涨幅较大的行业回调更深，另一种是震荡行情中，弱势行业逐渐补涨，这一次更可能是后者。近期市场走势正逐步印证这一判断，本周市场延续震荡巩固态势，上证涨跌幅-0.3%、沪深300为0.3%。同时，行情结构有所收敛，本周科技内部有所分化，煤炭等价值板块有所表现，说明本轮再平衡并非通过市场整体明显下跌来实现，而是更多以板块轮动和结构扩散的方式展开。往后看，短期A股整固不改中期向上趋势，牛市依然延续。历史上看牛市转熊市需要看到在整体股市情绪过热、宏观环境明显走弱等信号，当前均未出现。

　　短期风格再平衡，注重均衡配置。我们在前文提出，牛市中行业结构极致分化后或阶段性迎来收敛。因此，当下或应均衡配置。

　　科技内部可能出现热点切换。近期A股部分科技领域已积累较大涨幅，短期不排除阶段性降温的可能。不过中期AI产业趋势延续，待市场情绪平复后，光通信等高景气板块行情仍可能延续。除了前期涨幅较大的硬件端外，上游电力或也将受益于景气扩散。此外，从轮动视角看，短期人形机器人等AI应用、商业航天等产业层面存在积极的催化的细分领域或拐头向上。

　　地产、白酒为代表的消费板块存在补涨的机会。本轮牛市中地产、白酒等消费板块相对滞涨，已具备估值和持仓“双低”。而年初以来白酒和地产基本面均已在持续回暖，近期板块利好催化也在不断出现。5月28日国务院印发《城市更新“十五五”规划》，明确“好房子”建设改造等14项重大工程和行动。往后看，在扩内需政策基调延续积极的背景下，或具备补涨机会。

　　此外，关注供需格局改善的资源品。3月以来除油气外的资源品板块同样整体表现不佳，近期国务院常务会议明确把多种矿产列入国家级战略性矿产目录，叠加AI、新能源产业正带动部分有色领域新兴需求爆发，供需格局改善下有色等资源品板块有望持续受益。此外，牛市第三阶段成交往往进一步放量，目前牛市已步入情绪驱动的第三阶段，前期表现平淡、但盈利改善趋势明显的券商或值得关注。

　　风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。

（文章来源：国信证券）

(原标题：科技成长风格会逆转吗？（国信策略 吴信坤、刘颖）)

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