中信证券美股策略：恐慌未现 季末再平衡下动能交易出清

　　中信证券研报称，6月23日美股显著回调，此次调整并非系统性恐慌抛售，而是多重因素共振下的结构性轮动。一方面，二季度科技股累计涨幅过大，筹码拥挤度攀升至极值，存储与光通信等动能交易品种成交占比持续攀升；另一方面，临近季度末，养老金与混合型基金的股债再平衡需求叠加对冲基金降杠杆操作，形成集中减持压力。从市场内部结构看，资金在Hyperscaler、半导体与软件通讯板块间轮动，医疗、消费等防御性板块承接避险资金，整体格局仍属科技赛道内部再定价，而非趋势逆转。融资层面，Hyperscaler逐步发行海外债融资，私募信贷市场亦面临季末赎回压力，市场对AI商业化节奏与资本开支可持续性的担忧有所升温。但Berkshire参与谷歌相关股权投资，显示产业资本对AI长期逻辑的信心依然稳固。货币政策层面，市场已开始定价美联储重启加息，但油价回落、通胀预期下行及房价低迷等因素表明，市场或过度定价美联储货币紧缩，下半年实际加息门槛高于当前市场预期。当前标普500、纳指估值分位数已较历史高点显著回落，而美股全年盈利预期持续上修，因此估值与盈利匹配度仍具吸引力。行业配置层面建议下半年关注科技、军工、能源基础设施及金融（银行与Fintech）四大方向，基本面逻辑仍将主导市场交易主线。

　　全文如下

　　美股策略｜恐慌未现，季末再平衡下动能交易出清

　　6月23日美股显著回调，我们判断此次调整并非系统性恐慌抛售，而是多重因素共振下的结构性轮动。一方面，二季度科技股累计涨幅过大，筹码拥挤度攀升至极值，存储与光通信等动能交易品种成交占比持续攀升；另一方面，临近季度末，养老金与混合型基金的股债再平衡需求叠加对冲基金降杠杆操作，形成集中减持压力。从市场内部结构看，资金在hyperscaler、半导体与软件通讯板块间轮动，医疗、消费等防御性板块承接避险资金，整体格局仍属科技赛道内部再定价，而非趋势逆转。融资层面，hyperscaler逐步发行海外债融资，私募信贷市场亦面临季末赎回压力，市场对AI商业化节奏与资本开支可持续性的担忧有所升温。但Berkshire参与谷歌相关股权投资，显示产业资本对AI长期逻辑的信心依然稳固。货币政策层面，市场已开始定价美联储重启加息，但油价回落、通胀预期下行及房价低迷等因素表明，市场或过度定价美联储货币紧缩，下半年实际加息门槛高于当前市场预期。当前标普500、纳指估值分位数已较历史高点显著回落，而美股全年盈利预期持续上修，因此估值与盈利匹配度仍具吸引力。行业配置层面建议下半年关注科技、军工、能源基础设施及金融（银行与Fintech）四大方向，基本面逻辑仍将主导市场交易主线。

　　▍事件：

　　6月23日，纳斯达克100指数、标普500信息技术板块及费城半导体指数分别下挫3.3%、3.7%和7.9%。此次美股回调在不同交易日呈现差异化结构性特征，周一市场率先抛售资本开支规模较大的hyperscaler并切向半导体板块，周二则因担忧美光业绩指引及利润率不及预期而转向软件板块，但根本原因在于二季度美股科技板块累计涨幅过大，筹码拥挤度持续抬升；临近季度末，除了对冲基金有降杠杆迹象，混合型共同基金与养老金亦存在股债配置再平衡的操作需求。多重因素共振之下，投资者短期获利了结与防御性轮动并行，医疗及日常消费等避险板块逆势走强。

　　▍受二季度股强债弱格局及季末机构再平衡需求驱动，涨幅显著板块短期面临减配压力。

　　今年二季度以来（截至6月18日），标普500与纳斯达克100指数分别累计上涨14.9%和28.1%，半导体板块表现尤为突出，费城半导体指数累计上涨89%。与此同时，美债市场呈现普跌态势，2年期与10年期美债收益率同期分别上行38个基点和14个基点，对应债券价格普遍下跌。股强债弱的资产表现分化令持有股债混合组合的机构投资者面临显著的被动偏离压力。

　　从规模看，截至2025年底美国退休养老基金规模已达49.1万亿美元，截至今年4月底美国混合型长期共同基金规模为1.8万亿美元，体量庞大的资金池均对组合中权益与固收的配置比例设有约束，季度末目标权重再平衡操作具有较强的规律性与刚性。此外，近期市场亦出现对冲基金降低杠杆和压缩风险敞口的迹象。因此，在临近季度末资金再平衡与对冲基金去风险化操作共振的背景下，前期涨幅较大的科技板块尤其是半导体板块，面临阶段性获利了结和资金轮动、流出的压力。

　　▍近期美股市场波动主要缘于科技板块内部轮动，而非系统性恐慌抛售。

　　回顾近两个交易日的市场表现，6月22日，受资本开支压力影响，hyperscaler股价显著回调，而资金顺势切入半导体板块；同期，地产（1.4%）、能源（1.2%）及医疗保健（0.9%）等板块表现活跃。至6月23日，市场因担忧美光即将披露的财报指引及利润率或不及预期而抛售半导体板块，费城半导体指数下挫7.9%，计算机硬件及设备亦下跌2.5%；但通讯服务（2.9%）与软件行业（1.0%）接力上行。

　　在此次半导体向软件通讯板块切换的过程中，日常消费（1.8%）、医疗保健（1.4%）及公用事业（0.8%）等传统避险行业承接了部分避险资金流入。因此，近期的美股市场波动主要体现为科技细分赛道间的资金轮动，以及资金向低风险资产的防御性配置，并非系统性的恐慌抛售。

　　▍美国AI产业链融资升温，流动性压力与长期信心并存。

　　2026年二季度以来，hyperscaler为应对未来资本开支压力已逐步转向融资端。与此同时，6月以来美国私募信贷市场在季度末赎回窗口开启后再度承压。在hyperscaler融资需求持续抬升与私募信贷市场阶段性流动性压力并行的背景下，市场围绕科技企业资本开支可持续性及AI商业化落地前景的担忧情绪有所升温。

　　不过，Berkshire斥资百亿美元参与谷歌相关投资，亦从侧面印证美国产业资本对AI赛道长期信心依然稳固。此外，据Bloomberg数据，美股八大科技巨头（MAG8）至2026年底营收和盈利增速预期已分别上调至37.0%和23.8%，较2025年底分别提升17.1和7.7个百分点，四家互联网巨头盈利预期同样抬升，表明市场并未因资本开支持续扩张而系统性下修科技巨头盈利能力，反而可能在重新定价其商业化闭环的形成。

　　▍调整的背后是动能交易下，美股科技股交易拥挤度飙升到极值水平。

　　自3月底美股反弹以来，标普500的交易拥挤度始终维持在极高水平。虽然指数在今年4月和5月分别上涨10.4%和5.1%，但成分股涨跌幅的中位数分别仅3.5%和-1.1%。此外，4月和5月个股跑赢指数的比例各自只有23.4%和25.8%，为2022年10月此轮美股牛市开启以来，首次出现连续两个月个股跑赢指数占比低于30%。

　　另一方面，自去年四季度以来，美股科技股内部的交易集中度也在持续从MAG 8向“存储+光通信”行业切换。去年四季度初，美光、闪迪、Lumentum、Coherent和Marvell合计成交占美股整体的比例约1%，截至6月23日已飙升至11.3%，而MAG 8的成交占比则从去年11月下旬的23%降至目前的16%左右水平。

　　因此，我们判断此次调整的背后主要是海外持续的AI上游基础设施的动能交易在宏观和微观因素触发下的获利了结。从中长期来看，此类的调整将使得基本面依旧较有韧性的美股市场更为健康。

　　▍市场或过度定价美联储货币紧缩，但下半年加息的门槛较高。

　　上周的美联储议息会议后，投资者开始定价美联储将开启新一轮的加息周期。最新的CME利率期货合约显示美联储将于今年9月和明年1月分别各加息25bps；中东冲突爆发以来，对应隔夜政策利率最为敏感的两年期国债收益率也已飙升80bps,不仅抹掉了两次降息预期，甚至price in了一次加息。

　　但整体看，Kevin Warsh在上周的议息会议上提出的五个task force或成为年底前无需加息的“excuse”。此外，随着原油价格的回落，截至6月24日，AAA的全美汽油零售价格也已回落至3.93美元/加仑；而5年年期和10年期的breakeven inflation rate甚至都已回落至去年年底的水平，通胀预期在快速回落。

　　最后，自去年5月至今年5月，Zillow的全美房价指数同比增速始终维持在1%以下，显示居民地产仍低迷，考虑到中期选举年“可负担性”将成为特朗普最重要的执政纲领之一，仅今年下半年来看，美联储加息的门槛或高于目前市场预期。

　　▍投资建议：

　　美股估值中枢较去年已显著回落，叠加业绩整体明显提速且全年盈利预期持续上修，估值与盈利匹配度仍具吸引力。当前标普500、纳指及费城半导体指数动态PE分别为20.5倍、25.8倍及28.3倍，对应2015年以来历史分位数分别为68.4%、56.3%及98.3%。相较2025年10月29日估值阶段性高点，彼时标普500、纳指及费城半导体指数历史分位数分别达99.8%、87.3%及99.3%，当前美股整体估值中枢已明显下移，尚未回归阶段性历史高位。

　　与此同时，市场持续上修年末美股净利润增速预期，标普500指数为22.8%，纳指100为36.4%，MAG8为37.0%，配置性价比依然突出。预计下半年美股交易主线仍将由基本面逻辑主导。行业配置层面建议关注：

　　1）增长动能持续强劲且估值水平相对合理的科技行业；

　　2）受益于地缘政治风险长期化与需求端高确定性双重支撑的军工板块；

　　3）受益于数据中心核心能源供应持续承压的能源基础板块；

　　4）受益于资本回报及监管改善双重驱动的金融板块（银行及Fintech）。

　　▍风险因素：

　　美联储超预期收紧货币政策；未来美股大型IPO融资项目对二级市场造成抽水效应；美国私募信贷风险爆发节奏超预期；美股科技股业绩不及预期导致AI泡沫破裂。

（文章来源：界面新闻）

(原标题：中信证券美股策略：恐慌未现，季末再平衡下动能交易出清)

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