ETF“抢尾盘”压力缓解 套利逻辑或生变数

　　随着A股交易新规正式执行，ETF采取盘后固定价格交易机制，沪市基金尾盘由连续竞价调整为收盘集合竞价。当ETF采取盘后固定价格交易分流机构集中调仓需求、缓解尾盘供需挤压，当ETF尾盘成交从“谁最后扫一笔谁影响价格”变成“最后三分钟订单集中后统一定价”，业内机构普遍反馈，ETF尾盘“抢成交”的压力正得到明显缓解，尾盘操作节奏也变得更加从容。

　　此前在沪市基金尾盘采取连续竞价的情况下，一度出现百万元级资金就足以拉动迷你ETF涨停的情况。而此番收盘价形成机制的优化，一定程度上有利于增强迷你ETF尾盘价格稳定性。随着投资者交易习惯从抢尾盘转向盘后交易，迷你ETF的流动性或更加连续和真实，改善其“因小而弱、因弱更小”的恶性循环。同时，交易新规将ETF的套利逻辑从“速度与操纵的博弈”转向“定价能力与流动性的博弈”，有利于市场的长期公平与效率。

　　盘后成交规模较小

　　7月6日新版A股交易规则执行首日，场内基金的尾盘交易机制随之做出最新调整。

　　从交易机制变化来看，一方面，盘后固定价格交易适用品种由科创板、创业板股票扩展至全部A股和交易型开放式基金（ETF），每个交易日的15:05至15:30为盘后固定价格交易时间，交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价成交。上交所接受交易参与人收盘定价申报的时间为每个交易日9:30至11:30、13:00至15:30，深交所盘后固定价格交易申报的时间为每个交易日9:15至11:30、13:00至15:30。

　　另一方面，沪市基金收盘阶段交易方式由连续竞价调整为收盘集合竞价，并通过集合竞价产生收盘价，与股票保持一致，相关调整有利于进一步提升基金收盘阶段价格稳定性和定价效率，提高市场机制一致性。收盘集合竞价时间为14:57至15:00。

　　交易新规执行首日，中信证券研究所观测到，7月6日A股ETF盘后成交额为0.56亿元，热门行业主题ETF占比较大，海外股票型ETF、港股ETF盘后分别成交0.12亿元、0.14亿元。中韩半导体、创业板、通信、香港证券、半导体材料设备等主题ETF盘后成交额靠前。

　　中信证券研究所还注意到，7月6日ETF盘后交易中平均每笔成交额仅为0.8万元，推测个人投资者可能参与较多。

　　操作节奏更加从容

　　在交易新规落地前，迷你ETF在尾盘阶段遭遇资金拉升异动的情况时有发生，此前曾上演过百万元级资金就能拉动迷你ETF尾盘涨停的情况。

　　沪上某公募指数投资部总监对中国证券报记者表示：“此类ETF不仅规模小，市场参与者也比较少，流动性相对匮乏，此前沪市基金以最后3分钟为连续竞价交易，采用逐笔实时成交、可随时挂单撤单，收盘价为最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔），所以容易出现少量资金造成迷你ETF较大幅度异动的情况。”

　　并且结合做市来看，鹏华基金指数与量化投资部总经理助理、基金经理余展昌提到，由于最后3分钟A股股票已进入收盘集合竞价，不可连续交易，而ETF却还在连续成交，套保难度上升，因此做市报价会更加谨慎，价差可能拉宽，迷你ETF本身成交少、盘口浅，这一问题会被进一步放大。

　　此次交易新规将沪市基金由连续竞价调整为收盘集合竞价，在国泰基金看来，优化了收盘价形成机制，一定程度上有助于增强迷你ETF尾盘价格稳定性。同时，ETF采取盘后固定价格交易机制，所有申报均按当日收盘价统一成交，此举可将尾盘交易需求转移至盘后执行，有望为大宗订单提供承接通道，一定程度上可以减轻尾盘压力。

　　通过观测7月6日交易新规执行首日部分ETF的尾盘结构，余展昌注意到了其中的典型变化：“迷你ETF的交易形态发生了改变，14:57之后不再出现连续竞价下的逐笔滚动成交；14:58、14:59阶段，很多迷你ETF分时成交显示为零，尾盘成交从‘谁最后扫一笔谁影响价格’变成了‘最后三分钟订单集中后统一定价’。”

　　在华东某公募人士看来，交易新规依靠收盘集合竞价不可撤单机制抬高尾盘操纵门槛、重构公允定价逻辑，同时通过盘后固定价格交易分流机构集中调仓需求、缓解尾盘供需挤压，二者形成组合约束，可以看到ETF尾盘“抢成交”的压力得到明显缓解，异常波动减少，价格曲线更加平滑。“由于盘后新增交易窗口，投资者不必像以前一样把订单挤在收盘前几分钟内完成，可通过盘后交易按收盘价完成交易，不仅尾盘的操作节奏明显更加从容，也降低了隔夜价格跳空的风险。”

　　有利于市场的长期公平与效率

　　此前在沪市基金尾盘连续竞价阶段，少量资金就可能把迷你ETF的收盘价推高或压低，给部分资金制造了利用尾盘价格失真进行套利的机会。

　　中国证券报记者从业内了解到，部分资金利用迷你ETF盘口薄的特征，在收盘前最后3分钟连续成交过程中快速打出折溢价，实现扫单套利；根据IOPV水平或同类ETF价格，在最后3分钟抢成交，捕捉尾盘折溢价瞬时修复；通过少量交易，可影响最后成交价、收盘价或者技术信号；押注最后几笔成交造成的价格偏离次日修复，捕捉尾盘机会。

　　当沪市基金与A股的尾盘交易机制统一为收盘集合竞价后，余展昌表示，做市商和套利资金更容易围绕预期收盘价报价，尾盘价差和异常跳动有望收敛。并且，由于收盘集合竞价把3分钟内基金的买卖需求集中起来，按统一规则撮合，单笔订单影响力下降。上述依赖沪市基金尾盘连续竞价的套利策略也将明显受到抑制，同时可能衍生出收盘集合竞价不平衡、盘后固定价格流动性等新的套利策略。

　　但余展昌提示，这一交易机制的变化并不代表能够完全消灭ETF尾盘异动的情况：“迷你ETF如果本身没有足够对手盘，集合竞价可能表现为少成交甚至无成交；如果买卖严重失衡，收盘价仍可能跳动。新的交易机制改善的是尾盘价格被少量连续成交放大的问题。”

　　不过，随着投资者交易习惯从抢尾盘转向盘后交易，有业内人士认为，迷你ETF的价格或更加连续和真实，有利于吸引中长期配置资金入场，改善迷你产品“因小而弱、因弱更小”的恶性循环。同时，交易新规将ETF的套利逻辑从“速度与操纵的博弈”转向“定价能力与流动性的博弈”，有利于市场的长期公平与效率。

（文章来源：中国证券报）

(原标题：ETF“抢尾盘”压力缓解 套利逻辑或生变数)

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