中金：食品饮料行业板块估值修复预期有望逐步落地

　　中金公司研报指出，当前食品饮料行业整体处于底部复苏、结构分化的核心配置窗口，估值整体回落至历史低位区间，安全边际足。行业追求高质价比、功能性、健康性趋势延续，零食量贩、会员商超、即时零售有望持续贡献渠道增量。展望下半年，随着新消费场景陆续涌现，板块估值修复预期有望逐步落地。中金坚持坚守龙头、布局复苏、精选价值的投资策略，白酒板块把握估值修复与高股息红利，大众食品聚焦竞争力突出及业绩确定性强的板块龙头、估值合理及基本面持续改善的标的&高股息稳健增长的价值标的。

　　全文如下：

　　中金2026下半年展望 | 食品饮料：守正待时，价值可期

　　摘要

　　白酒：业绩有望梯次修复，进入结构性复苏新阶段，出清节奏快且份额逻辑清晰的龙头有望率先复苏。上半年白酒仍处于出清筑底后段，动销同比降幅环比收窄，茅台价格企稳回升趋势明确，板块延续库存去化和报表调整出清态势。展望下半年，动销同比基数进一步走低，政策边际影响钝化或助力动销同比转正，随着库存去化的深入，渠道的积极信号有望逐步增加，我们预计下半年白酒业绩或梯次修复，行业步入结构性复苏的新阶段，从存量挤压到“存量优化与增量拓展”并行，增长模式逐渐多元化，重点关注出清节奏快且份额逻辑清晰的龙头和创新拓量型酒企。

　　大众食品：基本面筑底企稳，新渠道与新品类驱动分化增长，长期配置价值显现。展望下半年，我们预计零食量贩、会员商超、即时零售有望持续贡献渠道增量，休闲零食、软饮料维持相对较高景气度；乳制品2H26原奶价格有望磨底回升、液奶需求企稳，调味品与速冻食品竞争格局优化、盈利端逐步修复。建议优选竞争壁垒稳固、业绩兑现能力强的细分龙头以及具备长期稳健投资价值的高股息标的。

　　风险

　　需求回暖慢于预期，原材料价格波动，子板块市场竞争加剧、食品安全风险。

　　正文

　　白酒：业绩拐点梯次显现，行业步入结构性复苏，优选报表企稳且份额逻辑清晰的龙头

　　今年以来白酒动销同比降幅环比收窄明显，6月份开始白酒动销将迎来同比低基数，未来半年白酒板块的动销和报表同比有望转正，渠道反馈积极信号有望逐步增加。需求端我们认为今年以来政策负面影响已基本充分显现，春节期间受益于大众需求韧性，白酒板块动销略超预期，淡季以来，我们观察到白酒板块动销同比开始转正，同时茅台批价表现出较强韧性，今年以来价格表现持续好于预期，行业筑底基础不断夯实。展望看，白酒企业报表收入在今年下半年同比有望逐步转正，同时行业开始迎来梯次修复，其中基本面率先修复且具有长期份额逻辑的龙头酒企获益最大。供给端在经历深度的去库存及报表调整后，下半年有望以创新拓展增量为主线。

　　研判一：从消费场景看，政商务需求已基本触底，政策冲击的边际影响逐步弱化；宴席、聚饮等大众消费需求相对刚性，2026年下半年白酒终端动销有望修复至同比转正。因外部政策冲击影响，政商务消费场景自去年二季度以来明显承压，并延续至去年下半年中秋国庆旺季，导致全年白酒动销出现较大幅度下滑，也延后了市场此前对行业基本面在去年下半年筑底的判断。进入2026年后，政策冲击的边际影响逐步弱化，商务需求基本触底，行业更多进入库存消化、价格修复和渠道秩序重建阶段。展望看，我们认为政策对于政商务需求的影响正边际弱化，加之宴席等大众需求偏刚性，白酒板块明年的动销表现在今年低基数下同比有望转正，下半年行业或开始迎来梯次修复。同时，我们建议关注宏观层面促消费政策的出台及深化对于板块需求的潜在提振。

　　研判二：酒企上半年延续追求良性发展的定调，夯实内功，白酒报表经过一年深度调整，今年下半年报表端有望逐步走出调整期。去年下半年酒企已基本放弃渠道加杠杆拉升业绩的方式，经销商及终端烟酒店的库存维持在了合理水平，并缓步开始去化。龙头酒企转而夯实内功，通过组织机制变革更高效获取增量客群，如茅台大力发展C端改革，响应广大消费者平价购买茅台的需求；酒企的战略重点从压库存向谋增量的转移，且取得了较好的效果。而报表端看，酒企的报表从去年二季度开始出清，且今年一季度有边际加速趋势，我们预计经过一年的充分出清，下半年白酒企业有望在基本面及报表端都实现轻装上阵。

　　研判三：行业出清节奏延续分化，经营能力优秀、渠道和市场状态良性的龙头酒企有望进一步获取份额，强者愈强。展望2026年下半年，高端白酒仍有望表现出较强韧性。一方面，在经济恢复和消费需求逐步修复的阶段，高端白酒有望受益于较强的品牌消费刚性，以及商务、礼赠等消费属性；另一方面，随着头部企业持续优化渠道和价格体系，高端白酒的市场表现有望优于行业整体。次高端白酒整体仍处于库存去化和消费者培育阶段，短期内较难重新进入渠道扩张周期，但今年以来报表收缩幅度已逐步收窄，部分低基数、渠道调整较充分的企业有望率先实现修复。地产酒仍在化解前期较快增长积累的渠道库存压力，随着库存逐步回归合理水平，具备产品结构升级空间、区域扩张能力和优秀组织机制的龙头企业有望保持相对份额优势。

　　研判四：传统竞争方式之外，酒企正通过产品、渠道、场景和消费人群创新拓展增量，推动行业竞争由渠道压货和价格竞争转向消费者运营和需求创造。产品层面，部分企业通过低度化、年轻化和高性价比新品，降低消费门槛并拓宽消费人群；渠道层面，茅台持续推进ToC改革，酒鬼酒尝试与胖东来等优质零售渠道合作，珍酒通过大珍及万商联盟模式强化终端触达和渠道协同；场景和人群层面，酒企也在积极开拓大众聚饮、宴席、礼赠和年轻消费者等增量需求。随着创新模式逐步落地，我们认为具备品牌基础、组织执行力和消费者运营能力的企业，有望在传统赛道中提升份额，并通过增量市场打开新的成长空间。

　　大众食品：弱复苏、强分化，建议坚守龙头、布局复苏、精选价值

　　大众食品板块上半年整体呈弱复苏、强分化态势，上半年几大高景气主线包括零食渠道革新红利、餐饮供应链刚需复苏、乳制品周期底部反转、饮料结构升级。展望下半年，我们认为行业需求企稳弱复苏趋势有望延续，主要基于：1）渠道变革催生新增长动能，零食量贩、新鲜零食、线上新零售等新兴渠道快速崛起，具备渠道适配能力、产品迭代快的企业持续获得较快增长；2）细分赛道景气度分化，下半年乳制品受益原奶周期底部反转，软饮料有望继续受益产品结构升级；3）渠道健康度高，经历过去几年行业去库存及企业端供应链效率改善，当前龙头企业维持健康经营节奏，渠道库存压力小，经销商盈利水平有所提升，行业价值链具备较高健康度，支撑企业报表端与动销端同向增长。

　　休闲食品：量贩渠道仍快速发展，健康食品加速扩容

　　休闲零食品类具备即时消费属性和情绪价值，整体需要较稳健，渠道分化、品类分化情况延续。我们预计2026年休闲食品需求端仍将呈现看中产品质价比+情绪价值的特点，休闲零食行业整体规模仍在扩容。

　　渠道端：2026年零食量贩、会员商超等渠道增量空间较多，并且线下商圈渠道中新鲜零食业态兴起，传统线下渠道及单一休闲品类的门店数量有所承压。我们预计2026年渠道端分化情况仍延续，零食量贩渠道、会员商超渠道、新鲜零食等渠道增量空间较多，传统线下流通和部分单一品类门店（如烘焙、卤味等）因线下客流量被分流仍面临一定压力。

　　零食量贩渠道：2025年行业持续整合且盈利水平有提升，2026年有望保持较快的拓店速度及健康的单店收入。1）门店数量：据鸣鸣很忙集团招股书，2025年末门店数达21948家，2026年4月底门店数达23947家（据零食很忙公众号，统计口径为开业满一个月的门店）。2）盈利能力：随着2025年竞争逐渐缓和以及对上游供应商的议价能力的提高，零食量贩行业头部品牌的净利率呈现提升趋势。3）展望2026-2027年：2026年是零食量贩渠道运营提效的开始，龙头公司在门店运营、经营效率方面开始深耕和优化，我们预计未来随着规模效应、运营能力的提升，零食量贩零售商的议价权将继续提高、盈利能力有望持续改善。

　　会员商超渠道：差异化质价比需求仍较旺盛。根据沃尔玛中国官方公众号及零售圈，山姆门店数量从2020年的31家增长到2026年5月的67家（每年增加约5-6家）。

　　新鲜零食渠道：满足短保、新鲜、干净配料表需求，在商圈业态快速兴起。新鲜零食以“短保现制、健康少添加”为核心卖点，将现烤烘焙、短保卤味、现制奶茶、坚果炒货等品类整合在门店中，并以自有品牌售卖。新鲜零食分流商场B1层单品类小吃业态的生意。新鲜零食将其他单体业态的核心单品整合在一起，介于标准化包装零食、轻餐、小吃和伴手礼之间，覆盖多样化消费需求。

图表1：鸣鸣很忙门店数量

　　注：统计口径为开业满一个月的门店

　　资料来源：零食很忙公众号，中金公司研究部

图表2：国内山姆门店数量

　　资料来源：沃尔玛中国，山姆APP，零售圈，中金公司研究部

　　供应链端：健康化需求增加，口味及价格带的丰富有利于品类扩容。消费者对健康化产品需求更为旺盛，比如热量更低的原料（魔芋粉等）及蛋白质含量高的（燕麦、豆制品、鸭掌等），我们建议关注具有强供应链和管理能力基础以及具有全渠道布局能力的公司。

餐饮供应链：需求修复、供给趋稳，2026下半年低基数下复苏可期

　　餐饮需求2026下半年低基数下有望逐步修复，餐饮供应链最先受益。2025年下半年受宏观环境影响，大众餐饮需求走弱，餐饮供应链营收也同步承压。展望2026年下半年，在低基数叠加服务消费政策加码的双重催化下，我们预计餐饮供应链板块收入增速有望加速，经营触底回升的趋势逐步确立。

　　我们认为主要来自于：1）传统餐饮渠道稳步修复的同时，调改商超、会员店、硬折扣、即时零售等C端新渠道的快速增长正成为餐饮供应链企业新的增量；2）竞争格局优化，龙头企业积极调整、走出低谷，通过产品创新、渠道扩展实现超额增长。

　　调味品：板块走出调整，关注下半年餐饮修复

　　板块多数公司走出调整，基本面触底反弹。2025年因餐饮需求疲软，B端需求承压，Ｃ端在前期恢复的基础上，进一步增长压力也加大，行业增速未见明显提升。受益多数公司渠道端及组织端调整进入尾声、及春节旺季需求弱复苏，4Q25调味品行业收入、归母净利润分别同比增长4.2%/6.8%，1Q26分别同比增长13.9%/16.5%，环比提速，1Q26弹性更加明显。综合来看，我们认为行业降库存已较为充分，资本开支同比也持续回落，竞争有望趋缓。

图表3：调味品季度业绩表现

　　注：4Q22、2Q23、4Q24采用中炬扣非净利润以剔除非经常项目影响，主因公司非经常性项目影响较大

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：调味品资本开支高点已过

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　展望2H26，我们认为，B端弱复苏仍需等待政策，C端关注头部公司产品创新。2025年10月起CPI同比转正，近期CPI环比持续抬升，考虑到调味品口味粘性强、必选消费属性、单次使用金额低，若CPI走势扭转，调味品行业仍有较强的提价能力。产品端，今年始头部公司新品预计陆续推出，我们预计2026年头部公司保持较快创新发展速度。考虑去年6-8月餐饮基数较低、调味品头部企业当前渠道库存良性、经营节奏正常，我们认为下半年尤其3Q26头部企业有望展现不错弹性。

　　成本端，地缘政治推升部分原材料价格，头部企业预计影响有限。根据Wind，截至26年5月，大豆/食糖/PET/瓦楞纸/辣椒均价同比+3.4%/+0.5%/+39.8%/+13.4%/+2.3%，上半年行业综合成本持续抬升。但头部企业一方面产品结构仍在优化，另一方面头部企业可通过提升生产效率、提前锁价等方式平滑成本端影响，调味品公司多已提前锁价，平滑成本压力，我们预计短期维度看利润影响有限。长期来看，稳需求好格局赋予龙头强定价权，可通过提价转移成本压力。

图表5：调味品价格同比走势跟随CPI走势

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：调味品原材料成本走势

　　注：取2014/1/1原材料成本=1

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　中长期看，调味品行业升级、格局集中仍有空间，建议关注产业龙头。从产业趋势看，功能化、便捷化、复合化发展的趋势，尤其复合调味品在品类多元化、场景渗透、全国化等仍具备较大空间。从竞争格局看，当前国内龙头在细分领域份额集中度较低，调味品行业整体CR3为8.2%，较为集中的行业如蚝油CR3为53.2%，相较亨氏在海外多国份额超50%，且能持续提升，国内龙头份额提升空间较大。从企业角度看，建议关注在产品、渠道、供应链持续精进的龙头公司。

图表7：2024年国内调味品及细分品类CR3

　　资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

图表8：亨氏番茄酱在各市场份额仍能持续提升

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　速冻食品：需求回暖、竞争改善，龙头企业弹性更强

　　速冻食品行业需求回暖，B端企稳回升、C端贡献更多增量。1）B端餐饮需求自4Q25呈现逐步修复趋势，大B表现好于小B。速冻食品企业受益上游需求温和复苏，4Q25+1Q26旺季表现略超预期。2）C端：调改商超、即时零售等新渠道贡献增量，龙头企业加快C端产品创新。新零售渠道成为行业增量贡献主要来源，调改商超通过增加生鲜、烘焙、冻品供给，注重创新和质价比，速冻食品企业积极布局。

　　竞争格局优化，火锅料行业集中度进一步提升。1）火锅料：安井食品2024-2025年坚持B端“高质中价”抢占市场份额，在旺季需求修复阶段体现出更强的收入增长弹性。2）米面产品：三全食品不再跟进激烈价格战，加强对传统饺子、汤圆品类创新，吸引年轻消费者。

　　展望未来有望实现β与α共振，行业基本面触底回升，新品新渠道驱动增长。速冻食品行业4Q25-1Q26基本能够确立基本面复苏趋势。B端餐饮需求呈现温和修复，行业竞争格局改善；C端调改商超、即时零售等新渠道贡献增量，头部企业加快产品创新。头部企业主动收缩促销力度，转而更注重产品研发创新、新渠道开拓，同时放缓投产节奏、降本增效。

　　估值维度看，当前速冻食品公司估值处于历史估值偏低位置。2024年以来餐饮消费修复不及预期，行业需求承压、竞争加剧，上市公司业绩和估值双杀，当前估值处于偏低位置，我们预计2026年随消费环境及板块预期改善，估值有望迎来进一步的修复。

　　乳制品：原奶周期持续演绎中，看好奶价企稳回升下乳企经营改善

　　短期看：供给端持续出清，行业年初以来呈企稳回暖态势，盈利能力有望高位保持。乳制品行业整体需求经历过去3年持续调整后于26年起开始筑底企稳，年初至今行业表现环比改善，承压最大的液奶子板块企稳向好趋势确立，同时渠道调研显示整体渠道维持良性运转，库存水平较往年同期下行，经销商盈利能力有所好转，渠道整体健康度提升。我们预计液奶行业及整体乳制品行业需求筑底完成，全年行业有望维持企稳回升态势。考虑当前需求企稳、渠道健康度显著改善、价盘边际修复，我们预计龙头乳企全年收入有望实现正增长。

　　成本端，农业部数据显示年初至今原奶价格同比下降约2%，降幅环比显著收窄，农业部数据显示当前淡季合同奶价稳定在3.03元/kg左右，散奶价格2.84元/公斤，价差收窄，当前奶价进入磨底阶段。净利润率端，受益于成本及费用投放效率提升，龙头乳企净利率25年进一步提升。展望 26 年乳企利润端，伴随上游供给去产能趋势延续，我们预计 26 年奶价有望企稳，行业竞争格局有望逐渐改善，全年龙头乳企有望聚焦收入增长。

图表9：中国生鲜乳价格

　　注：数据截至2026年6月12日

　　资料来源：农业部，Wind，中金公司研究部

　　中期看：原奶周期触底后边际改善以及乳企利润诉求增强背景下，未来几年乳企利润率或有望逐渐改善。上游产能去化延续，供需平衡拐点有望将至。据奶业协会数据，我国工业化原奶产量同比增速3Q24至2Q25之间维持0-2%的较低区间内。截至2026年5月，奶牛存栏为579.4万头，相比2025年5月下降25万头左右，同比降幅为4.2%，相比上一轮高位下降10.6%左右，我们判断本轮存栏下降尚未完全结束，未来或有望延续下降趋势。另一方面，根据奶业协会数据，当前国内奶牛单产达10.7吨/年或已逼近瓶颈，社会牧场提升空间收窄。伴随供给下降以及需求逐渐复苏，我们预计原奶供需矛盾未来1-2年有望逐渐缓解，国内奶价有望先回稳、其次低位运行、最终再次进入上涨周期，在此过程中大包粉减值、联营公司业绩等改善有望带来乳企利润率改善。此外由于当前乳制品行业逐渐步入成长后期阶段，常温液态奶格局亦非常集中，双寡头格局预计稳定，各乳企利润诉求仍强，我们预计后续乳企费用率亦存改善空间。中期维度看，我们预计乳企利润率未来几年有望逐渐提升。

图表10：生鲜乳产量同比情况

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11：奶牛存栏量情况

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　长期看：新兴品类长期看渗透率仍有提升空间，龙头乳企积极求变寻找新增长点，B端和海外市场亦有望带来额外增量。目前乳制品行业步入成长后期阶段，常温奶及酸奶需求较为平稳，新兴品类增速快于行业，渗透率有望持续提升，如低温鲜奶和奶酪。根据欧睿数据，2025年我国鲜奶市场规模达401亿元，同比增长3.25%，2024起增速领先液奶大盘，且24年以来各乳企鲜奶表现均好于常温业务，我们预计鲜奶渗透率有望进一步提升。25年我国鲜奶销售占比28%，环比提升1pct，对比海外成熟乳制品市场（均超50%），我们预计长期看我国鲜奶渗透率仍有提升空间。此外，乳制品深加工赛道亦有较大潜力：目前我国奶酪行业仍处于早期发展阶段，未来伴随更多新品推出，长期看我们预期奶酪渗透率仍有较大提升空间。新市场方面，最近几年由于现制茶饮、咖啡、西式快餐等发展速度较快，乳品B端市场发展较好，目前乳企均逐渐加码B端布局；此外，最近几年乳企亦在加速布局海外市场，目前已初具规模。长期看，我们预计B端和海外拓展亦有望为乳企带来新的增量。

　　软饮料：健康化&功能化品类仍为发展主线，成本压力或影响行业下半年利润率

　　无糖化、功能化、健康升级是驱动品类格局重塑的核心主线，功能饮料、无糖茶仍保持较好的增速。根据欧睿数据，2019-2025年国内软饮料市场整体规模持续扩容，但品类分化明显。即饮茶是拉动整体增长的核心引擎，销售额从994亿元跃升至1332亿元，扩容动力主要来自无糖茶的爆发式渗透，含糖茶则维持相对平稳。运动饮料凭借电解质饮料放量，2025年规模同比+20%至265亿元。包装水规模整体呈稳态波动，个人即饮场景受到电解质水、无糖茶等"水替"品类的一定分流，但家庭桶装及大容量水需求仍具韧性。碳酸饮料仍有一定的压力，果汁内部结构性分化，100%纯果汁凭借健康升级逻辑实现份额提升，拖累整体表现的主要是低浓度复合果味饮料。即饮咖啡体量虽小，但自2020年低点以来保持温和增长，整体表现较为稳健。

　　4-5月行业动销有所放缓，关注旺季天气情况。夏季是软饮料销售的传统旺季，我们预计出行人次的集中释放有望拉动车站、景区、户外等场景增长。短期来看，天气因素导致局部地区消费者出行意愿降低，2026年4月-5月上旬华东、华南地区气温整体偏低，导致旺季启动节奏较往年有所滞后，部分渠道终端的补货及动销数据在二季度前半段较为平淡。考虑天气因素影响夏季消费者出行意愿，而饮料多数消费场景与出行人次高度相关，建议关注今年入夏以后天气情况，我们认为整体行业渗透率扩容为长期可持续趋势，健康化、功能性品类有望延续高增趋势，若暑期气温回归正常乃至偏高，有望带动三季度动销加速修复。

图表12：2025年即饮茶、功能饮料市场规模持续增长

　　资料来源：尼尔森IQ，中金公司研究部

图表13：2026年1-5月马上赢饮料数据跟踪

　　资料来源：马上赢，中金公司研究部

　　成本端：PET价格涨幅较大或造成扰动，白砂糖仍然处于低位。中东局势变化的背景下，3月份后原油价格快速上涨，推动PET价格同比+40-50%左右。白砂糖方面，由于全球白砂糖供大于求，低价进口糖冲击国内市场，叠加国内主产区广西、新疆等主产区持续增产，因此白砂糖价格持续下跌，2026年1-5月同比-12%左右。从全年成本节奏来看，由于饮料公司的PET库存一般在3-6个月左右，我们估计上半年成本压力可控，随着低价库存消耗，多数饮料公司或面临随行就市PET采购，我们预计下半年行业利润率有概率承压，其他行业龙头有望通过产品结构提升、生产端降本增效、提高费效比乃至降低促销力度等方式部分对冲原材料价格冲击。

图表14：2026年1-5月PET价格上涨较多，白糖价格仍然处于低位

　　注：数据截至2026年6月12日

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　竞争：行业仍然竞争较为激烈，头部饮料公司持续加码冰柜投入和消费者促销活动，抢占市场份额。

　　头部公司持续加码冰柜投入，抢占旺季市场份额。由于饮料都具备解渴的共性，Q2-Q3通常为消费旺季，冰柜投入成为饮料厂家增加货架份额的重要策略。根据我们的草根调研，冰冻化对于单店卖力的提升幅度基本在30%左右。

　　通过五码合一、开盖有奖等活动，让利消费者：消费者沟通方面，头部饮料公司陆续加码开盖有奖的消费者活动。

　　啤酒：零售变革带来结构性增长机会

　　行业整体销量较为稳定，关注即时零售渠道、零售商自有品牌业务带来的增长机会。根据国家统计局数据，2026年3-4月啤酒销量分别同比+1.8%/1.3%，行业整体较为稳定。在存量背景下，市场关注啤酒行业未来发展趋势，我们认为应当关注 1）即时零售渠道为区域品牌带来的全国化机会和 2）零售商积极开拓自有品牌业务带来的定制代工机会。

图表15：2026年3-4月全国规模以上啤酒企业产量较为稳定

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表16：1Q26头部啤酒上市公司吨价增幅仍有一定的压力

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　趋势一：即时零售渠道快速发展，关注燕京啤酒非基地市场扩张。我们认为即时零售渠道的快速扩张，系统性降低了区域品牌走向全国的门槛。相比传统分销依赖多层经销商铺货的高成本路径，品牌商只需对接平台前置仓网络，即可在省外市场实现快速上线与精准触达。此外，即时零售渠道压缩了流通层级，消费者到手价显著低于现饮渠道，相当于在非基地市场以更具竞争力的终端价格触达消费者。2025年燕京U8销量同比+20%至90万吨，根据我们的草根调研，U8 在东三省、山东、四川等省份仍然维持了较好的增长。

　　图表17：2026-2029年酒类即时零售规模CAGR有望实现27%

　　资料来源：美团闪购，中金公司研究部

　　趋势二：零售商积极开拓自有品牌业务，为具备产能优势的头部啤酒企业打开了代工增量空间。随着国内总量需求趋于饱和、消费者收入预期走弱，传统大卖场依赖货架陈列费与账期金融的通道费逻辑持续失效，以盒马、胖东来为代表的价值驱动型零售商加速向用户运营转型，聚焦到商品层面发生的变化则是零售商成为商品的义者，通过定义商品为消费者传递他们的价值主张。啤酒品类中，传统精酿普遍在20元-30元/330ml价格带，工业拉格产品同质化严重，因此零售商积极开拓具备质价比的精酿啤酒自有品牌。华润啤酒充分发挥全国59家工厂构成的产能网络与供应链韧性，积极拥抱渠道定制酒业务，2025年与歪马送酒签署T2T战略合作协议，上线首款定制酒雪花全麦白啤；2025年11月推出福建美宜佳独家定制款，2025年12月推出与胖东来合作定制款精酿比利时风味白啤酒，2026年1月推出永辉定制全麦拉格啤酒。我们认为这一模式不仅有助于消化产能、贡献销量增长，更能够在合作过程中沉淀来自零售终端的消费数据，反哺公司在产品创新与用户运营层面的能力建设。

　　预计铝罐价格上涨，其他原料成本相对稳定。2023年8月，中国取消澳大利亚大麦双反政策后，进口大麦价格3Q23-4Q24同比下降20-30%左右，2025年价格降幅收窄。由于进口大麦通常年底采购、采购频率基本为一年，2H25进口大麦价格处于底部区间，对应到2026年啤酒上市公司的大麦成本，我们预计较为稳定。包材方面，由于国内电解铝产能接近政策上限，新能源汽车、光伏及AI等产业带动需求增长，供需格局趋紧，推动铝罐价格2Q26同比上涨20%左右，建议关注下半年铝材价格对啤酒行业成本影响。

图表18：2026年进口大麦价格较为稳定

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表19：2Q26铝材价格同比+20%左右

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表20：2Q26玻璃价格同比下跌

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表21：2Q26瓦楞纸价格略有抬头

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　保健品：行业线上化趋势延续，关注龙头份额趋势

　　25年行业龙头表现基本符合预期，行业线上化趋势延续。国内保健品行业渠道维持线上化趋势，据欧睿数据，25年线上渠道占比提升至63%，药店渠道占比下滑至19%。

　　1Q部分龙头表现超预期，关注份额趋势。展望2H26，我们预计部分龙头有望通过拓展渠道布局、拓宽品牌及产品矩阵等，实现市场份额进一步提升。

图表22：营养健康食品市场线上渗透率

　　资料来源：欧睿，中金公司研究部

图表23：主要市场及长尾品牌市占率变化

　　注：长尾品牌指市占率低于0.01%的公司

　　资料来源：欧睿，仙乐健康公司公告，中金公司研究部

　　风险提示

　　需求回暖进度慢于预期。若后续消费需求回暖慢于预期，食饮行业基本面或将承压。

　　原材料价格波动大于预期。若原材料价格波动导致成本上涨，食饮企业利润或将承压。

　　各子板块市场竞争加剧。受限于需求端复苏缓慢，供给端竞争加剧，库存压力或转为价格压力，企业推动的消费激励、渠道拓展等带来的费率提升，企业利润率或面临压力。

　　食品安全风险。若发生食品安全事件，则将对食饮行业及企业造成负面影响。

（文章来源：界面新闻）

(原标题：中金：食品饮料行业板块估值修复预期有望逐步落地)

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