光大证券：中国经济持续K型分化 外需能否拉动内需？

　　一、以史为鉴，出口红利能否带动内需恢复？

　　出口红利能否拉动内需，关键不在于企业利润是否改善，而在于利润能否顺利的转化为广泛的就业和工资增长。历史给我们提供了正反两面教材：

　　（1）失败案例：日本（2002-2007年），全球贸易扩张、弱日元、日本高端制造转型，三大因素支撑日本出口带动企业利润和设备投资显著修复，但同期居民收入增长乏力，消费持续低迷。根源在于企业将利润优先用于资产负债表修复、技术升级和海外布局，而非提高员工薪酬；同时，居民端资产负债表压力较大，劳动力市场“非正规化”趋势加剧，削弱了整体工资弹性，导致企业盈利与居民收入脱钩。

　　（2）成功案例：韩国（1998-2000年），1998年金融危机后，韩国出口复苏快速带动工资增长，消费快速恢复。究其原因，韩国过剩产能集中在半导体、电子和信息通信等可贸易部门，出口复苏能够较快带动生产恢复，而金融与企业部门的集中重组修复了信用传导机制，叠加积极的财政就业政策托底，使企业订单和生产的恢复能快速转化为就业和工资增长，形成了“外需-生产-就业-消费”的良性循环。

　　二、中国经济持续K型分化，外需红利能否带动内需修复？

　　中国处于“企业端修复已经确认、居民端传导仍待观察”的阶段。2024年以来，我国出口持续修复，2026年以来工业企业利润进一步加快增长，但企业端与居民端的表现仍不完全同步。一方面，高技术产品和上游原材料成为利润改善的主要来源，海外业务暴露程度较高的行业盈利表现相对较好；另一方面，传统制造业和消费相关行业仍然承压，居民收入与消费支出尚未随企业利润同步上台阶。

　　然而，中国依然具备改善传导的有利条件。一是，完备的制造业体系为出口红利向上下游及生产性服务业扩散提供了基础，学术研究表明，外需冲击对企业销售和中间投入采购的影响通常较快显现，而就业受招聘成本、产能调整和订单持续性约束，往往在随后数年才能逐步增加。二是，在市场化传导机制偏弱时，宏观政策正在通过“稳就业、强保障、促消费”组合拳缓冲居民收入压力。未来部分央企参与度较高行业的盈利改善，也可通过国有资本收益上缴，为财政支出提供增量空间。

　　后续机制能否理顺，需要逐级去观察确认，方能为消费的贝塔行情带来支撑：一是行业扩散：高景气行业的盈利能否带动上下游产业链及生产性服务业共同修复。二是收入传导：企业利润增长能否切实体现为更广泛的招聘需求和居民工资性收入的改善。三是消费转化：居民收入增长能否带动消费倾向回升，尤其是服务消费和可选消费的复苏。

　　风险提示：全球外需回落超预期；海外贸易限制政策超预期；历史样本可比性有限。

（文章来源：光大证券）

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