首席展望｜嘉实基金王贵重：AI商业化闭环已现 存储紧缺格局不变

　　“整体上来看，我们对下半年还是比较看好。”近日，嘉实基金大科技研究总监、基金经理王贵重在做客澎湃新闻《首席连线》2026年中展望专题节目时，对7月以来AI板块的高位震荡，给出了明确的判断。

　　在他看来，当前市场分歧主要源于对北美云厂商持续投入能力的担忧以及头部模型厂ARR增速放缓，但“商业模式上已经切实闭环了，不必过度担忧”。

　　对于科技股“虚实”之辨，王贵重认为要分产业阶段看。PCB、存储、光模块等已进入渗透率超10%的快速成长期，属偏“实”标的；CPO、电子布等尚处早期，预期波动更大，但风险收益特征不同，关注重点各异。

　　存储芯片行业涨价能否持续？他直言供需决定价格，涨价势头虽有放缓但绝对增幅不小，“我们清晰的结论是，现在仍供小于求，至少到明年上半年价格还会涨。”

　　国产半导体方面，王贵重称，配置国产化的逻辑是AI带动全产业链需求，叠加国产份额持续提升，“每一轮缺货最后都需要中国企业来恢复平衡”。

　　下半年仍看好科技，紧盯ARR水平

　　面对7月以来AI板块的高位震荡，王贵重的观点十分明确，“整体上来看，我们对下半年还是比较看好。”

　　王贵重认为，AI在生产力的提升上是切实可见的，无论是对话机器人（Chat Bot）形式，还是智能代理（Agent）协助完成具体工作，AI都在扎实地推进和进步。自2023年至今，整个产业的进展可谓飞速。

　　对于本轮市场分歧的根源，王贵重分析称主要来自两点：其一是市场对北美云服务厂商（CSP）持续投入能力的担忧，经过几年的大规模资本开支，这些企业的现金流已趋紧，若明年继续增加投入规模，可能需要股权或债权融资；其二是近期北美头部模型厂的年度经常性收入（ARR）增速出现放缓，引发市场对AI天花板的疑虑。

　　“我们关注的点，还是AI这个产业到底是不是在扎实地发展，是不是切实地渗透到各个行业里面、提升了生产力。”王贵重强调，“科技最终是要创造价值，要落到做大蛋糕上来。”

　　在具体跟踪指标上，他认为显性指标是ARR水平，隐性指标则是模型能力的持续进步以及新商业模式的涌现。他特别提到，目前头部云厂商的ARR正逼近1000亿美金，“商业模式上已经切实闭环了”，不必过度担忧。

　　对待科技股的“虚”与“实”，要分产业阶段来看

　　科技股的“虚实”之争一直是市场争论的焦点。王贵重曾在自己写的投资笔记中提及，科技泡沫源于人类对美好生活的向往，想象力快于产业发展速度。在本次对话中，他进一步阐释了这一观点。

　　“科技的价值创造多在远期，是DCF（现金流折现）模型里的远期部分，所以波动天然就比较大。”他打了个比方：科技股就像青少年，成长快、可能性大，但表现的预期波动也大。

　　对于“虚”与“实”，王贵重认为要分产业阶段来看。当期有业绩支撑的公司，如PCB（印制电路板）、存储、光模块等，已进入渗透率超过10%的快速成长期，属于偏“实”的标的；而一些尚处早期的方向，如CPO（共封装光学）、电子布等，当期业绩较少，市场预期波动自然也更大。

　　“这并不意味着当期有业绩的风险就更小，也不意味着没有业绩的当期风险就更大，二者只是风险收益特征不同。”王贵重强调，对于不同阶段的标的，关注的重点各不相同——有基本面的公司要看业绩增速，早期的则要盯产业进展是否如期推进。

　　存储紧缺格局不变

　　作为上半年表现最为突出的两大硬件赛道，光通信与存储的后续景气度备受关注。王贵重从产业底层逻辑出发作出拆解。

　　王贵重说，存储的刚性需求，根源于Transformer架构的矩阵运算特性。“无论HBM（高带宽内存）还是DRAM（动态随机存取存储器），越长的上下文、越多的推理需求，对存储的需求是指数级、非线性增长的。”而光通信的重要性则源于大模型的规模效应——模型参数越大、质量越高，就需要把更多GPU（图形处理器，俗称显卡）互联起来，由此带来对光互联的强劲需求。

　　对于存储涨价能否持续的担忧，王贵重直言：“从价值观上我不喜欢涨价，但供需决定价格。一季度涨70%、二季度涨100%，三季度涨20%，确实有所放缓，但绝对增幅并不小。我们清晰的结论是，现在仍然是供小于求，至少到明年上半年价格还会涨。”

　　对于市场担忧的产能过剩问题，王贵重表示团队会通过跟踪三大DRAM厂的产能规划和投放来做供需平衡测算。“目前看2027年还是无法平衡的，得不出供给过剩的结论。”

　　每一轮缺货，最后都需要中国企业来恢复平衡

　　王贵重在最新投资笔记里提到“国内两存龙头和先进逻辑的资本开支，有从400亿美金上修到700亿美金的趋势”。对于国产半导体的实际进展，他在节目中也给出了比较乐观的评估。

　　“我们国产化的进展非常不错。2019年到现在过了七年，我们完成了自主化、自立自强，这是很难的。全球半导体发展了80年，我们真正快速发展也就这几年，已经取得了长足进步。”王贵重称。

　　他进一步指出，在先进制程方面，国产手机芯片已经公开证明了突破；存储方面，海外大品牌甚至在被禁的情况下仍希望认证采购，既说明存储紧缺，也证明了国产能力的突破。

　　配置国产化的逻辑，王贵重归结为“需求与供给的双共振”：需求端，AI带动大芯片、存储、功率模拟等全产业链增长；供给端，国产公司份额持续提升。“每一轮缺货最后都需要中国企业来恢复平衡，这一轮AI应该也不例外。”

　　下半年核心变量需关注利率

　　在组合配置层面，王贵重透露目前整体聚焦于信息产业的硬件端。软件方面，他此前降低了港股和应用仓位，主要担忧传统软件公司可能面临模型厂的竞争压力，而互联网企业也处于投入加大而收入尚未体现的阶段。

　　但他也观察到积极信号：“国内互联网大厂在模型能力上正在加速追赶，第一阶段要交出与国内SOTA（当前最优水平）相匹配的模型能力，这样就不会杀估值了。杀估值的核心是对你的未来不信任。”他指出，市场往往先有极端反应再回归，第一阶段需关注模型能力兑现，第二阶段则需跟踪云收入增速或ARR订阅情况。

　　“如果有一天，信息硬件的增速或估值与业绩匹配度不如其他方向，我们会考虑在符合合同要求的基础上，切换到软件、互联网，或者能源和医药上。”王贵重自2017年起便确立了一个长期投资框架——“三大需求、五大方向”，即聚焦能源、信息、生命三大需求，对应半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药五大方向。

　　对于下半年可能的市场扰动因素，王贵重认为核心变量需关注利率。“科技的产业趋势基本面与其他因素关系不大，因为它本质是供给创造需求的逻辑，比较大的扰动在分母端，就是利率。”但他同时指出，如果AI推进顺利，对利率下行会有帮助，“生产效率提升会使产品更便宜，把蛋糕越做越大。”

（文章来源：澎湃新闻）

(原标题：首席展望｜嘉实基金王贵重：AI商业化闭环已现，存储紧缺格局不变)

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