博道基金张迎军：AI行情若要持续走远 需要实现三重商业闭环

　　“2026年A股市场最显著的特征就是呈现出‘K型’分化的格局，进入二季度这种分化进一步加剧，演变为极致的‘一九行情’。”近日，博道基金研究总监兼基金投资部总经理张迎军在接受澎湃新闻采访时表示。

　　在他看来，这种分化走势的背后，经济增长的“K型”分化是重要的宏观背景。一方面受外需和AI相关的科技产业共同驱动，同时受益于全球AI算力扩张和高油价带来的订单回流，出口和电子行业表现强劲；另一方面，受内需疲弱、房地产持续低迷的影响，下游消费和传统制造业承压。

　　而从行业层面分析，张迎军指出，“硅基通胀与碳基通缩”是重要原因，受益于以英伟达为代表的技术创新与投资需求持续高增长带来的价量齐升，硅基产业呈现持续通胀。相反，碳基产业则持续通缩。这样的循环持续是A股市场“K型”分化加剧的重要原因。

　　那么这种“K型”分化何时能收敛？张迎军认为，一方面取决于股市自身的风格轮动规律，但更重要的是宏观与行业基本面的变化。由此他给出了三个维度的分析框架：市场层面的拥挤度与流动性；宏观层面美联储是否进入加息周期；以及AI行业基本面变量。

　　他指出，拥挤度是相对较容易判断的变量，若股价下跌仅源于拥挤度变化，则随着拥挤度回落、基本面持续向上且未见拐点，行情将得以延续；流动性亦是同理。

　　宏观层面，美联储的政策动向判断则相对复杂。张迎军分析道，过去美股之所以在加息与降息周期中均能有所表现，一个隐含的必要条件是2008年金融危机后，以互联网和顶尖科技企业为代表的美国跨国公司资产负债率极低、自由现金流充裕，加息对其财务影响甚微。然而，由于AI基础设施巨额资本支出，本轮周期中这一条件正在发生根本性变化。

　　而在拥挤度、美联储政策和AI基本面这三个维度中，张迎军则将重点落在AI行业基本面的变化上。他认为，AI行情若要持续走远，需要实现三重商业闭环。

　　第一层，基础大模型公司的ARR从快速增长到盈利。基础大模型公司需具备自我造血能力，不能长期依赖融资。据他观察，部分海外头部企业有望在今年实现盈利，另一部分海外头部企业也预计在未来一至两年内盈利，这已是初步的曙光；而国内企业可能需等待两年之后。

　　第二层，云厂商的资本开支形成可持续的商业闭环。当前云厂商收入主要来自降本提效和算力出租，相较于负债规模，现金流回报速度尚不足以支撑长期资本开支，目前未见明显的闭环信号。

　　第三层，AI诞生一种类似于“移动互联网催生外卖”这样的新商业模式。巨额的资本开支虽有Token需求的井喷，但需转化为有质量商业回报的需求，才能形成最终闭环。张迎军类比了移动互联网的发展历程——搜索引擎通过广告拍卖模式形成商业闭环，催生了谷歌这样的行业巨头；随后新商业模式进一步构建了和谐的商业生态。

　　他认为，在三重闭环未完全形成前，AI板块始终面临负债与投资错配的风险。2026年，美国四大云厂商的资本开支已超过其经营性现金流，若海外硬件板块明年继续上涨，需依赖云厂商维持高资本开支增速。一旦增速超越现金流增速，企业将被迫举债，资产负债表债务率上升，与美联储货币政策周期绑定的紧密度将远超以往，届时将不复过去面对加息与降息时的从容。

　　目前来看，张迎军认为，仅第一层商业闭环已在部分企业中初步显现。如果在可预期周期内还看不到第二层商业闭环的可能性，那么云厂商巨额资本支出的持续性与AI基础设施巨大投入的回报可能将被市场质疑，AI产业链相关股票的估值可能面临收缩的风险。从投资角度，张迎军始终强调要去“拥抱变化”，市场每年都会出现新变化，新变化既是挑战又是机遇，在控制好风险的前提下，尊重市场、顺势而为。

（文章来源：澎湃新闻）

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