中信建投：军工板块业绩持续回升 进入基本面全面复苏新周期

　　中信建投证券研报认为，国防军工板块业绩自2025年触底以来持续回升，需求恢复已连续多个季度体现至报表端，2026年上半年板块利润增速显著上台阶，复苏正从结构性走向全面性。在2027年建军百年背景下，2025至2027年行业向好趋势确定性强，当前正处于“十四五”收官与“十五五”规划交替的关键窗口。随着“十五五”规划装备目录逐步明确，规模化订单下达渐行渐近，板块已进入基本面全面复苏新周期。

　　全文如下

　　中信建投 | 军工板块业绩持续回升，“十五五”规模化订单渐近

　　国防军工板块业绩自25年触底以来持续回升，需求恢复已连续多个季度体现至报表端，26H1板块利润增速显著上台阶，复苏正从结构性走向全面性。在2027年建军百年背景下，2025至2027年行业向好趋势确定性强，当前正处于“十四五”收官与“十五五”规划交替的关键窗口。上半年军队客户人事调整影响进一步消化，“十四五”延迟订单加速交付。随着“十五五”规划装备目录逐步明确，规模化订单下达渐行渐近，板块已进入基本面全面复苏新周期。

　　1、国防军工板块业绩自25年触底以来持续回升，需求恢复已连续多个季度体现至报表端，26H1板块利润增速显著上台阶，复苏正从结构性走向全面性。在2027年建军百年背景下，2025至2027年行业向好趋势确定性强，当前正处于“十四五”收官与“十五五”规划交替的关键窗口。上半年军队客户人事调整影响进一步消化，“十四五”延迟订单加速交付。随着“十五五”规划装备目录逐步明确，规模化订单下达渐行渐近，板块已进入基本面全面复苏新周期。

　　2、我们判断，中国军工产业已从过去依赖国内单一需求的模式，演进为三轮驱动的新发展格局，增长动能更加多元和可持续。“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”的格局正在深刻重塑我国军工产业的面貌和边界。行业从“周期成长”转向“全面成长”。第一曲线国内军工需求（基本盘）：聚焦“备战打仗”和装备现代化，需求来自国防预算稳定增长及装备升级换代（如“十四五”期间重点型号批产）。强威慑高精尖+体系化无人化低成本是主要增长方向。第二曲线军贸出海（新引擎）：凭借性价比优势、体系化作战能力和地缘战略合作（“一带一路”），中国军贸份额持续提升，成为全球重要供应方，实现战略影响力与经济效益双赢。第三曲线军用技术民用化（新边界）：尖端军工技术向民用领域溢出，催生商业航天、低空经济、未来能源、深海科技、大飞机等万亿级新产业，拉动新工艺、新材料、新器件发展，形成“军技民用，反哺军工”的良性循环。

　　军工板块盈利加速修复，静候“十五五”规模化订单下达

　　国防军工板块业绩自25年触底以来持续回升，需求恢复已连续多个季度体现至报表端，26H1板块利润增速显著上台阶，复苏正从结构性走向全面性。在2027年建军百年背景下，2025至2027年行业向好趋势确定性强，当前正处于“十四五”收官与“十五五”规划交替的关键窗口，行业需求端机会较多。上半年军队客户人事调整影响进一步消化，“十四五”延迟订单加速交付；9-3阅兵后多款先进装备亮相，军贸出口预期持续升温，军贸订单不断落地；下游主机厂排产饱满，景气度沿产业链向上游传导，上游元器件、材料公司自25年下半年起订单回暖，26H1报表端已充分兑现。随着“十五五”规划装备目录逐步明确，规模化订单下达渐行渐近，板块已进入基本面全面复苏新周期。

　　随着军工板块上市公司2026年半年报的全部公告，我们可以明显看出整体板块盈利加速修复的趋势。从我们跟踪的164家军工板块重点公司情况来看，26H1板块共实现营业收入4,159.95亿元，同比增长7.93%；实现归母净利润253.26亿元，同比大幅增长20.98%，增速较25H1（+7.32%）显著提升，创近年来半年度增速新高。值得注意的是，26H1板块利润的加速修复呈现显著的结构性特征：增长主要由船舶、地面兵装及军贸相关方向贡献，而航空航天等传统核心赛道利润仍同比下滑，板块整体盈利的"全面复苏"尚待"十五五"规模化订单落地后进一步验证。板块盈利自25年下半年以来持续改善，26H1利润增速显著快于营收增速，经营杠杆开始正向释放，“十四五”收官订单加速交付与“十五五”备产备货共振，行业景气上行趋势明确，底部复苏逻辑进一步得到中报验证。

　　从26H1中报情况来看，板块整体复苏明显，但各板块营业收入表现分化。具体来看，营收端修复面扩大，利润端弹性开始显现。从营收端来看，地面兵装（19.38%）、船舶（18.68%）、航发（16.12%）增速较快，弹（6.07%）、国防信息化（2.58%）平稳增长，火箭卫星（-0.60%）、航空（-4.54%）增速相对较慢。

　　从归母净利润来看，板块表现明显分化。地面兵装（+283.56%）、船舶（+86.94%）、弹（+29.37%）增速较快；航发（+0.62%）基本持平；国防信息化（-2.61%）、航空（-24.97%）、火箭卫星（-35.39%）归母净利润则有所下滑。军工行业归母净利润呈现结构性高增长，地面兵装、船舶及弹增长突出，但航空、商业航天（火箭卫星）及国防信息化等传统核心板块仍面临盈利压力。价格调整压力、回款压力等因素依然是影响部分企业利润释放的关键。

　　从产业链上下游视角分析，2026年上半年军工行业呈现出“营收全面回暖、利润弹性释放”的结构性增长特征。营收端各环节全部实现正增长。其中，上游-材料营收增速大幅回升至23.46%，为各环节最高，反映下游备产需求向上游传导明确；中游-信息化配套及软件在连续多期负增长后转正（+2.24%），中游-分系统（+4.93%）、中游-加工制造（+4.77%）、下游（+5.08%）平稳增长，整体需求持续恢复。

　　利润端弹性开始显现，且呈现明显分化。下游整机与中游-分系统归母净利润分别增长47.18%和27.11%，凸显其强势的议价能力与成本传导效率；中游-加工制造由负转正（+3.84%），改善信号明确；上游-电子元器件及芯片、上游-材料利润降幅明显收窄，分别由-8.48%收窄至-1.21%、由-14.73%收窄至-10.24%；然而中游-信息化配套及软件环节利润仍持续承压，26H1亏损同比扩大52.72%至19.26亿元，折射出该环节在成本消化与竞争格局方面的阶段性困境。

　　导致这种“结构性增长”的主要原因，一是订单释放节奏差异。“十四五”规划进入收官阶段，前期延迟的订单进入集中交付期，但不同领域释放节奏明显分化。地面兵装、弹等兵装领域需求集中释放；船舶制造受益于民船周期上行与军船交付，表现强劲；而航空整机、商业航天（火箭卫星）等领域仍处于调整期，短期持续承压。二是产业链议价与成本传导能力不同。下游整机与中游分系统凭借较强的议价地位和订单确定性，有效实现成本传导，归母净利润增长显著；上游电子元器件及芯片、材料环节虽尚未完全转正，但利润降幅已明显收窄，改善信号明确；而中游信息化配套及软件环节利润仍承压，竞争格局与回款压力仍在消化。

　　从盈利能力来看，利润率明显修复。26H1板块毛利率回升0.92个百分点至18.85%，净利率回升0.66个百分点至6.09%，盈利质量改善明显。产业链各环节毛利率表现分化，其中，中游-分系统和下游整机毛利率分别回升1.62和2.95个百分点；中游-加工制造、中游-信息化配套毛利率分别下降2.08和1.26个百分点；上游-材料、上游-电子元器件及芯片毛利率分别下降2.06和1.94个百分点，仍处下行通道，反映上游价格压力仍在持续。

　　费用率方面，26H1板块四费费用率占营收比例为11.54%，同比上升0.28个百分点。其中，销售费用率、管理费用率分别下降0.05、0.14个百分点至1.21%、4.93%，研发费用率微升0.07个百分点至5.20%，财务费用率由-0.20%转正至0.21%，上升0.41个百分点，主要受利息收入下降及债务融资成本上行影响。虽然财务费用率阶段性承压，但行业整体研发投入的绝对值仍保持稳定增长（26H1研发费用216.28亿元，同比+9.32%），反映了对新产品及长期竞争力的重视。随着“十四五”收官订单验收落地，回款效率有望持续改善。展望“十五五”，随着新一代装备规模化订单陆续下达，行业有望迎来营收体量与现金流质量的双重提升，为长期研发投入和产能扩张提供更充裕的资金支撑。

　　受军队客户人事调整影响消化、交付及回款节奏恢复的带动，板块公司回款情况明显回暖。从应收账款来看，26H1应收账款绝对金额上升至4,417.21亿元，同比增长4.60%，增速低于营收增速，占营收比例同比下降3.38个百分点至106.18%。经营性净现金流方面，26H1由负转正至55.88亿元（25H1为-375.69亿元），同比多流入超过430亿元，回款改善已明确传导至现金流端，行业资金面压力显著缓解，但仍需关注应收账款绝对规模偏高带来的潜在风险。

　　合同负债和存货稳步增长，反映当前部分公司订单预期好转并积极组织生产备货。26H1板块存货4,087.40亿元，同比增长4.01%；合同负债2,412.44亿元，同比增长0.55%。存货、合同负债占营收比例分别为98.26%、57.99%，同比下降3.70和4.26个百分点，表明当期营收确认速度快于备货与预收增速，交付执行效率提升，前期备产备货正在加速转化为收入。随着“十五五”规模化订单逐步下达，合同负债有望重新进入上行通道，为后续业绩增长提供前瞻指引。

　　1、国防预算增长不及预期；近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。

　　2、武器装备交付不及预期；后疫情时期，叠加地区紧张因素，世界经济贸易往来链路受到较大冲击，如船舶等行业存在无法按时完成施工及延期交付风险。

　　3、相关改革进展不及预期；国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。

（文章来源：证券时报网）

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