科创债从试水走向定制 创投募资生态正在重构

　　近期，国内创投机构积极发行科创债，条款设计上创新不断，超长期限人工智能产业链科创债、可交换条款科创债、定向发行科创债等新型产品陆续落地，债券市场正通过多元化机制适配硬科技投资的长周期属性。

　　在科创债助力创投机构缓解资金压力、支撑长期科创投资的同时，行业也面临着资负期限错配、民营机构发债门槛高、增信渠道不畅等现实难题。专家表示，科创债的市场化创新仍需持续深化，通过完善增信机制、丰富产品体系、培育投资生态，进一步打通债券市场服务科技创新的资金通道。

　　科创债定制化创新

　　近日，上海国有资本投资有限公司成功发行全国首单超长期限用于人工智能产业链的科技创新公司债券。债券发行期限10年，发行规模30亿元，票面利率2.02%。

　　中国证券报记者查阅这笔科创债的募集说明书发现，上海国有资本投资有限公司拟将债券募集资金净额用于置换该公司投向科创领域相关基金的部分自有资金，这些基金包括多只政府出资的产业投资基金和创业投资基金。

　　上海国有资本投资有限公司是上海市属国有资本投资运营平台之一。截至9月初，该公司在人工智能领域的总投资金额超过210亿元，通过基金投资与直接投资累计服务人工智能企业超过400家。

　　今年以来，创投机构发行科创债在条款设计上进行多元创新。此前，湖南湘江新区国有资本投资有限公司2026年首期科技创新公司债（附可交换条款）在上交所成功发行。该债券最大亮点在于首次在交易所市场引入“附可交换条款”股债联动机制，在发行条款中增设换股选择权，投资人可在第3个、第5个付息日前，将所持债券转换为湘江盛世基金份额，实现“债性保底、股性增值”的双重价值。

　　启明维创创业投资管理（北京）有限公司近日在银行间债券市场成功发行“26启明北京PPN001（科创债）”。该债券是全国首单采用定向发行模式的科创债。

　　民营创投机构科创债发行也在积极推进。日前，华盖资本有限责任公司在银行间债券市场科创专项机制下成功发行26华盖资本PPN001（科创债），首期发行5000万元，发行期限5年，由中债信用增进投资股份有限公司提供全额担保。此次募集资金将全部用于基金出资及股权投资，投向硬科技领域。

　　“科创债向条款定制化演进，是债市深度适配科技创新规律的必然结果。”远东资信研究院常务副院长张林表示，从需求端看，科创主体的差异性极强，不同机构对期限、增信、资金用途的诉求完全不同，固定期限、固定利率债券已无法匹配多元需求。从投资端看，债券投资者的风险偏好也在分化，定制化条款能够匹配不同的收益风险偏好。监管部门也鼓励条款创新，为定制化产品提供制度空间。

　　缓解自有资金压力

　　创投项目往往具有周期较长的特点，且资金退出具有不确定性，而科创债存在刚性还本付息的要求。创投机构应如何平衡资负两端的期限和流动性矛盾？

　　光大证券固收首席分析师张旭表示，平衡资负两端的矛盾，关键是把负债久期与资产周期对应起来。交易商协会已明确，股权投资机构发行的科创债应设置3年期及以上期限，以更好匹配股权投资的资金特征。刚性还本期限延后，可弱化创投项目资金退出不确定性。另外，债券市场资金充裕、融资成本较低，能够帮助创投机构以较低利率获取大量批发型资金。从落地情况看，创投机构发行科创债票面利率多在2%左右，付息压力相对可控。

　　远东资信债券市场研究中心主任梁蕴兮表示，传统股权募资以项目或基金全周期收益率为核心考核指标，考核周期通常能达到7年至10年，对短期业绩波动的容忍度较高。而科创债存在定期还本付息的刚性约束，对资金的回笼节奏和年度收益率提出了更高要求。但是从另一个角度来看，发行科创债也能够缓解GP（一般合伙人）的自有资金跟投压力，支持GP提升在基金中的出资比例，从而增强LP（有限合伙人）信心，也能够为GP保留分配更多投资收益的权利。

　　一位创投机构合伙人表示，随着管理规模上升，基金初设阶段的跟投压力同步放大。科创债为创投机构提供了中长期、稳定的跟投资金，缓解了资本金约束。各类资金在创投项目中的作用各不相同，引导基金定方向，母基金与险资充当底层长钱，科创债补充跟投资金，最终项目资金在二级市场实现退出。

　　梁蕴兮认为，科创债的发行，并不意味着创投机构的投资策略和风格会受到影响，更可能使相关机构加强现金流管理和提高债券条款设计合理性。在发行科创债时，机构会前置考虑杠杆风险，根据项目投资周期、年化收益率等设置债券的发行期限、规模和条款；在债券存续期间，机构会加强现金流管理能力。从既有实践看，成功发行科创债的机构普遍为头部创投机构，具备较强的投资管理能力，债券的票面利率基本在2%左右，发行期限多在5年期及5年期以上，在投资组合年度收益能够对利息支出形成稳定覆盖的前提下，科创债为创投机构“投长期、投硬科技”提供资金支撑。

　　吸引更多民营机构参与

　　在科创债实际发行与存续过程中，民营创投机构面临一定的实操困难。梁蕴兮表示，从当前市场结构看，民营创投机构科创债发行规模有限，且发行主体集中于头部机构。从原因来看，一方面，信用债市场投资者风险偏好较低，更看重还本付息的确定性，低等级、民营主体发行科创债难度较大；另一方面，民营创投机构获取担保增信渠道有限。

　　梁蕴兮介绍，从目前民营股权投资机构发行科创债实践看，市场认可的增信方式主要包括第三方担保和信用风险缓释类产品（如CRMW）两类。民营创投机构发行科创债可申请中央信用增进机构的增信支持，但往往还需要地方担保机构参与风险分担。部分地方担保机构对民营主体持审慎态度，还有部分地区缺少能够开展债券担保业务的本地第三方担保机构。而信用风险缓释凭证目前主要由银行创设，通常需占用授信或要求高比例保证金/反担保，民营创投机构获取难度同样较大。此外，民营创投机构寻求增信担保时，还面临磋商周期长、沟通成本高的问题。

　　张林建议，应通过建立民营创投机构“白名单”、靶向培育主体，同时完善增信与风险分担机制，吸引更多优质民营创投机构发行科创债。同时，深化产品创新，进一步推广超长期科创债，丰富附认股权、可交换等股债联动工具以及收益分成类债券产品，匹配不同阶段企业的融资需求。加快发展科创债指数基金等标准化产品，带动被动配置资金入市，改善科创债二级市场流动性，助力一级市场发行。从中长期来看，应持续培育合格投资者队伍，健全违约处置机制，强化信息披露要求，优化投资者适当性管理。

（文章来源：中国证券报）

(原标题：科创债从试水走向定制 创投募资生态正在重构)

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