10年期美债冲5.3%，纳指、标普新高——如何理解股债的反常走势？

　　这个国庆假期，海外市场有些不寻常，股债资产呈现出一组看似矛盾的反常组合。

　　其中 $美国10年期国债收益率 (US10Y.BD)$ 一度冲高至5.3%，债市抛压明显，但 $纳斯达克综合指数 (.IXIC.US)$、 $标普500指数 (.SPX.US)$ 却同步刷新历史新高，权益市场对债市这一“风险预警”呈现阶段性脱敏，美债利率与美股走出明显的正向联动，这种情形并不多见。与此同时，美元指数悄然站稳102上方、触及去年4月贸易摩擦以来高位，黄金等贵金属则相对承压。那么，如何理解假期海外各类资产的这一系列不寻常表现，我们将其归纳为三个核心问题：

　　其一，加息预期降温，长债收益率为何仍然走强？

　　我们此前提示，本轮长端利率上行的核心矛盾并非完全是短期货币政策预期。即便加息预期回落，美国持续的财政压力、美债供需失衡等中长期约束仍未得到化解，期限溢价依然是长债利率上行的重要力量。

　　其二，美债利率走高，风险资产为何不受压制？

　　我们认为并非权益资产对利率不再敏感，而是AI主线盈利预期改善对冲了贴现率抬升压力，行情也呈现高度结构性，科技成长板块走强是美股冲高的最主要动力。

　　其三， $美元指数 (USDindex.FX)$ 为何悄然升至年内新高？

　　这本质上源于全球资产的相对比价：尽管美国面临严重的K型分化和财政风险，但在伊朗局势扰动下，非美经济体基本面与财政风险更突出，尤其是欧洲市场。在相对更差的非美经济体对比下，美国资产吸引力反而相对占优。

　　具体来看，首先，国庆期间多重事件集中落地，大幅修正了市场对10月美联储加息的预期：

　　一是FOMC核心官员政策立场出现转向。美联储副主席杰斐逊、威廉姆斯相继释放鸽派信号，提出预留更长的数据观察窗口，待审慎评估后再推进政策操作。洛根、卡什卡利等委员虽维持鹰派倾向，但在核心领导层表态的映衬下，对市场的影响力有所弱化。

　　二是8月PCE受统计口径调整影响，读数大幅低于预期。受投资组合管理服务、计算机软硬件及法律服务分项修订扰动，8月核心PCE同比由3.3%回落至3.0%。虽然PCE的下降并不完全对应通胀基本面的实质降温，但在一定程度上也提振了市场情绪。

　　三是9月非农就业数据全线走弱。9月新增非农仅2.9万人，显著低于9万人的市场预期，7、8月新增非农更是合计下修6万人，反映前期就业复苏根基并不稳固。同时薪资环比增速仅0.1%，显著低于0.3%的一致预期，进一步印证薪资—通胀螺旋动能偏弱，通胀缺乏内生持续扩散的支撑。

　　综上，无论是美联储核心官员表态，还是最新的经济数据，都指向联储更倾向于保持观望，10月大概率暂停加息。截至10月5日，市场定价的10月美联储加息概率已从此前高点近70%回落至20%左右。这一点我们此前在报告《美联储有连续加息的基础吗？》中也提示，虽然本轮紧缩周期可能尚未落幕，但在经济基本面和美债利率的约束下，连续加息的难度也不小。因此，在9月加息落地之后，10月选择观望或是更为合意的政策选项。

　　不过，尽管10月加息预期明显降温，但并未对长端利率形成明显抑制，美债的抛售仍在继续。其中10年期美债利率反而冲上5.3%以上，利率曲线进一步陡峭化。我们此前提及，当前长债面临的问题更多是基本面的矛盾，源于财政担忧（关税退款+财政赤字上升）、供需错配压力（核心买家放缓+AI融资挤压）以及美联储政策不确定性的集中发酵。

　　因此，我们可以看到，拆分10年期美债利率，自9月底以来，尽管风险中性利率有所回落，但期限溢价再度成为推升长端利率的核心驱动。这也充分说明，当前长债利率维持高位，并非单纯依靠货币政策调整或是加息预期降温就能化解。

　　这也引出了第二个典型的分化现象：在长债利率持续高企的背景下，美股市场为何没有受到明显抑制？

　　假期期间（截至10月5日）纳斯达克指数反而再创新高，进而带动亚太股市风险偏好也明显回升，美股市场似乎对债市释放的警示信号有所钝化。

　　我们认为，并非美股市场对利率上行没有反应，而是因为盈利预期的增长很大程度上对冲了贴现率上行压力。从美股内部结构也能印证这一点：若观察三大指数表现，假期截至当前仅纳指创出新高，而标普500、道琼斯工业指数暂未同步突破前期高点，行情呈现显著的结构性特征，也说明上涨动力高度集中于具备盈利兑现能力的科技成长板块。

　　与此同时，纽交所（NYSE）收盘价位于200日均线以上的个股占比，从9月初的60%的高点回落至40%附近。这一指标进一步说明，绝大多数个股仍在承受高利率的压制，美股上涨广度明显收缩，指数的强势仅由少数科技龙头托举。

　　当然，这种结构性分化也意味着，当前权益市场的脆弱性并未消除：一旦AI盈利预期出现松动，长债利率的压力会快速重新定价，纳指的强势行情也将面临回调风险。

　　那么，美债问题何时会引发股债汇等多资产的联动风险？我们认为其中的观测点或者“阵眼”其实在美元：因为即便美债存在抛售压力，只要资金依然留在美国国内、持续流入并配置美国AI等高收益资产，整体流动性风险就相对可控，美债的后续承接可能也只是时间问题；但一旦资金开始持续流出美国，流动性风险将会被持续放大。

　　而就目前来看，在非美经济体的对比下，美国的相对表现更好，这也是为何假期期间美元指数进一步冲高的核心原因。

　　一方面，基本面层面美国优势依旧明显、境内资产吸引力持续抬升：欧盟、东亚等地持续受到地缘扰动与高油价的双重压制；反观美国经济增长韧性强劲，二季度GDP环比折年率终值再度上修至2.2%，GDPnow模型甚至预测其三季度GDP增速高达3.7%。叠加AI产业繁荣持续增厚美股资产回报，近期公布的美光等科技股财报表现相对亮眼，也有助于支撑全球资金回流美国。

　　另一方面，市场关注的债务问题并非美国独有，欧洲部分国家的财政压力甚至“有过之而无不及”。尤其是假期间欧洲财政与政治局势再度引发市场担忧，而法国2027年预算降低财政赤字的计划也并未提振市场信心，导致10月1日欧洲债市快速抛售、欧元持续走弱。

　　有意思的是，10月1日欧洲债市抛售当天，美债反而出现避险买盘，美债利率一度短暂下行；这也意味着在全球债市风险联动上行的过程中，市场依然将美债视作风险相对更低的资产，这也无疑对美元形成支撑。

　　风险提示：财政压力加大导致长端美债利率上行；地缘局势恶化导致油价和通胀进一步上行；通胀路径不确定风险。

（文章来源：川阅全球宏观）

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