月之暗面冲刺港股，智谱、MiniMax深度回调，大模型的“稀缺性溢价”还能撑多久？

　　近日，据彭博社援引知情人士消息称，月之暗面已完成IPO前最后一轮私募融资，估值约500亿美元，计划于2027年第一季度在香港交易所挂牌。

　　该知情人士还透露，公司计划在此次交易中募资最高50亿美元，并已将美国银行集团列为此次交易的总协调方，且指定中国国际金融股份有限公司、德意志银行和高盛集团为保荐银行。

　　对于募资计划，《国际金融报》记者向月之暗面求证，截至发稿公司并未回应。

三年估值从3亿到500亿美元

　　月之暗面成立于2023年4月17日，公司由杨植麟、张宇韬、周昕宇、吴育昕四位清华校友共同创立。

　　企查查官网显示，月之暗面成立仅两个月，即获得红杉中国、真格基金等头部机构超2亿美元的天使投资，投后估值达到3亿美元。此后三年，月之暗面完成多轮融资，互联网巨头、“国家队”资本相继入场。

　　2024年2月，月之暗面完成超10亿美元A轮融资，阿里领投，投后估值达25亿美元；同年5月获腾讯、高榕创投的B轮融资，投后估值30亿美元。2025年年底，月之暗面的融资节奏开始提速，12月完成5亿美元C轮融资后，估值达到43亿美元。今年2月，公司获得超7亿美元的D轮融资，估值达到100亿美元；5月完成E轮融资，融资约20亿美元，由美团龙珠领投，中国移动、水木资本等跟投，公司估值达到200亿美元。

　　今年7月，据报道，月之暗面F轮融资最初设定募资目标为10亿至20亿美元，最终认购规模超过35亿美元，因超目标金额3倍多，本轮融资系提前关闭。F轮融资完成后，公司估值涨至350亿美元。加上此次IPO前最后一次融资完成，月之暗面估值达到500亿美元。

　　上市准备与融资节奏同步推进。7月29日，该公司完成工商变更登记，主体由“北京月之暗面科技有限公司”变更为“北京月之暗面科技股份有限公司”，创始人杨植麟出任董事长。

　　今年9月初，市场传出月之暗面已以保密形式向港交所递交A1申请，而A1是企业申请在港交所上市时提交的正式申请表之一。不过对于该消息，月之暗面则回应，“对于市场传闻不予置评，目前暂无可以披露的信息。”

　　汇生国际资本总裁黄立冲表示，“月之暗面今年融资最特别的地方，不是融资轮次多，而是资本进入的速度比正常的企业估值验证周期还快。7月份那轮融资原本打算募集10亿至20亿美元，最后拿到了35亿美元，这说明确实有机构在争夺配置额度。”在他看来，“这里面既有真实的基本面变化，也有明显的上市前抢跑”。在他看来，月之暗面融资的火爆与其产品Kimi K3有关联。

　　7月16日，拥有2.8万亿参数的混合专家（MoE）模型Kimi K3正式发布并开源，在部分指标上已接近OpenAI、Anthropic的旗舰产品，上线仅48小时请求量便超出集群承载。

　　Kimi K3爆火后，商业化数据随之蜕变。据彭博社报道，月之暗面年度经常性收入（ARR）6月约为3亿美元，同时据知情人士透露，截至8月公司的ARR已超过10亿美元，预计到12月可能达到20亿美元。

　　不过，ARR反映的是把当期经常性收入年化后的规模，并非经审计的实际营业收入，也不等同于利润。黄立冲指出，“真正需要看的不是API卖了多少钱，而是扣除云资源、推理成本、渠道分成以后，公司究竟留下多少毛利。”

稀缺性溢价有“保质期”

　　月之暗面冲刺港股之际，率先上市的两家同行正经历回调。

　　10月8日，智谱收报643港元，下跌7.61%，市值约3135亿港元；MiniMax收跌约13.74%，股价约207.2港元，市值约730.3亿港元。当日恒生科技指数下跌2.89%，创2024年9月26日以来新低。

　　拉长时间看，智谱今年6月22日市值最高触及约1.27万亿港元，目前较高点回撤约75%；MiniMax今年3月市值峰值约3826亿港元，目前回撤约81%。

　　在黄立冲看来，市场对大模型公司的态度正随着稀缺性变化而转变。他表示，“以前港股缺少能够投资的中国大模型公司，市场愿意为这个身份付比较高的价格。现在智谱、MiniMax都已经上市，机器人、AI芯片、软件平台还在不断进入市场，投资者手里开始有选择了。”

　　根据瑞恩资本数据，2026年前三季度港交所受理的新上市申请共501家，加上去年年末尚未处理完毕的378家，港交所处理的上市申请共879家。

　　其中，已上市的共118家新股(主板116家、GEM2家)在港交所挂牌上市，募资总额约3880.31亿港元(主板3878.66亿、GEM1.65亿)，主板平均每家募资约33.44亿港元。

　　新股中，20家18C特专科技公司在香港上市(占全部新股数量的16.9%)，募资共约372.18亿港元(占全部新股募资总额的9.6%)，每家“18C”平均募资18.61亿港元(是主板每家平均的56%)。

　　同赛道的竞速也在同步发生。继智谱、MiniMax之后，快手旗下可灵AI于10月6日被曝已选定中金、高盛、瑞银担任承销商，计划最早2027年赴港、预计2027年一季度递表，目标募资至少10亿美元；DeepSeek也迎来了最新一轮的融资消息，据彭博社报道，新一轮融资或超800亿元。

　　而同为大模型“六小虎”的阶跃星辰已于今年4月完成股份制改造、拆除红筹架构，5月完成近25亿美元融资；百川智能创始人王小川今年1月公开表示，公司目前并不在上市进程中，预计可能于2027年启动；零一万物创始人李开复则在7月的世界人工智能大会期间明确，计划2027年赴港IPO，公司正逐步拆除离岸架构并推进Pre-IPO融资。

　　AI企业的资本化，正从个例走向批量。

　　黄立冲认为，等到2027年，月之暗面如果还想拿到很高的估值，不能只是告诉投资者自己的模型性能有多好，模型排行榜变化太快。它要证明的是，海外开发者为什么愿意持续付费，企业客户为什么不轻易换模型，以及每次模型升级以后，能不能把技术优势留在收入和毛利里面。在他看来，“稀缺性溢价不会完全消失，但它会从‘市场上少有几家大模型公司’，转向‘真正有全球客户和持续盈利潜力的模型公司’。月之暗面有条件争取后面这种溢价，只是门槛已经比过去高了。”

（文章来源：国际金融报）

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