海外估值压制+筹码拥挤致科技板块再急跌 机构判断向下空间有限、中长期不悲观

　　在经历三季度末的持续下探后，A股科技板块在四季度开局，再度遭遇急跌。

　　10月15日，上证指数收跌1.59%报3707.48点，深证成指、创业板指分别下跌2.43%、2.92%，半导体、存储芯片、光模块、光芯片等AI硬件链条跌幅居前。不过，沪深京三市成交约1.64万亿元，较前一交易日1.43万亿元放量逾2100亿元，普跌之下量能有所回升。

　　面对这轮科技板块的急跌，多家受访机构判断认为，下跌是海外利率压制、筹码拥挤与政策预期发酵共同作用下的估值与筹码重新定价，产业基本面并未被证伪，未构成趋势反转；短期向下空间有限，中长期并不悲观。行情能否企稳，关键看三季报业绩兑现、海外利率路径与资金面能否回归。

　　本轮下跌更多源于“定价环境”

　　“此次市场调整是内外因素共振的结果。”金信基金基金经理黄飙如此判断。

　　他认为，首先，当前海外通胀数据引发的重新定价是最直接触发。其中，美国9月CPI同比上涨3.7%、环比上涨0.6%，核心CPI同比上涨2.6%、环比上涨0.3%，均高于预期。数据公布后，10月加息概率自公布前的约21.6%一度升至43.7%，随后回落；截至最新读数，10月维持利率不变概率66.8%、加息25个基点概率33.2%，12月累计加息25个基点概率62.2%，市场对12月行动的定价明显高于10月。

　　其次，隔夜纳斯达克指数跌1.88%，费城半导体指数跌4.3%，AI硬件估值消化压力向国内传导。并且，海外光刻设备龙头2027年产能指引低于市场预期，触发科技硬件回调。

　　此外，国内增量资金不足仍是核心矛盾。

　　“昨日成交额已回落至年内低点1.43万亿元，前三季度社融增量27.46万亿元、同比少增2.63万亿元，9月社融与信贷增量主要依靠政府债券发行支撑；央行当日净投放2000亿元流动性，仍有呵护之意。”黄飙表示。

　　资瑞兴投资研究总监邢奕才也认为，当前的科技板块急跌源于“海外估值压制+筹码拥挤出清”，而不是产业逻辑的转向。“基本面没坏，变的是定价环境。”

　　“首先，海外利率方面，美债10年期一度破5.3%、30年期触5.73%，站上2002年以来高位；美国9月CPI同比3.7%、核心2.6%均超预期，市场重估加息路径。高贴现率压缩长久期成长估值，叠加中东升级推升油价、强化通胀预期，早盘低开正是这条链的延续。”邢奕才强调。

　　其次，他表示，科技板块前期涨幅大、抱团极致，半导体动态PE一度约91倍，相对费城半导体溢价逾150%；节后增量未入场，两融降至2.6万亿元下方，“多杀多”放大跌幅。

　　除了海外流动性收紧、筹码过度拥挤的影响外，止于至善投资总经理何理还提到市场AI融资可持续性的置疑。

　　除了美联储加息预期的变化，以及A股AI硬件板块筹码高度集中，9月科技板块换手率与融资买入占比虽已回落但拥挤度分位仍偏高之外，何理注意到，AI融资方面，博通CEO公开表示当前最大的限制是资金，Anthropic营收弱于预期导致市场对数据中心巨额资本开支的融资结构产生怀疑。CoreWeave债券跌破80美分、收益率超过15%，进一步放大了市场对举债建设—采购硬件—依靠未来回款偿债这一链条的担忧。

　　“融资成本上升既可能压低项目回报，也会压低成长股估值；如果再叠加订单交付后移、部分环节集中扩产，市场就可能同时下调估值和远期盈利预期。”何理如是说。

　　富荣基金方面则认为，此轮急速下调的核心原因除了美债收益率上行压制高估值成长板块风险偏好外，还来自海外潜在出口管制政策推演发酵，最终导致前期涨幅较高的AI光互联全链条出现集中估值消化。本质是市场对“远期海外供应链不确定性”“高估值成长板块流动性压力”“三季报业绩预期分歧”三重逻辑的集中计价。

　　“虽然1.6T、NPO/CPO产业长期成长逻辑并未发生根本变化，但市场提前对远期供应链风险、技术量产节奏、三季报业绩分歧进行计价，资金从光模块、光芯片、特种光纤等高景气赛道快速流出，板块进入预期再平衡阶段。”富荣基金方面解盘认为，光模块板块是本轮调整的核心重灾区，下跌逻辑围绕海外政策情绪冲击、估值消化、远期不确定性展开。

　　具体来看，富荣基金方面认为，第一，海外机构推演美国FCC或针对下一代3.2T光模块出台零部件价值占比约束规则，相关政策尚处于情景推演阶段。全球AI算力资本开支中长期方向不变，但市场开始担忧云厂商资本开支边际变化、1.6T产品放量节奏、行业扩产带来的毛利率压力。头部光模块厂商在手订单充足，下半年业绩具备兑现基础，但部分资金选择在三季报前落袋为安，融资盘集中赎回放大板块波动。

　　第二，细分板块方面，光芯片、电芯片、CPO/NPO无源链条同步承压，前期交易的产业溢价出现回落。光芯片、高速DSP、TIA与Driver依旧维持供货紧张格局，但市场担忧若海外零部件约束落地，国产光芯片、电芯片在北美供应链导入进度或受扰动。

　　同时，此前市场高度定价的保偏光纤、FAU等无源器件供需紧张逻辑未发生改变，保偏光纤产能缺口依旧客观存在，但短期题材预期交易退潮，特种光纤、高密度无源组件标的跟随回调。薄膜铌酸锂、PIC代工等新技术方向同样受板块情绪拖累，尽管产业端扩产、技术迭代仍在推进，但短期股价更多受大盘与板块β影响。

　　此外，光纤光缆、国产交换机板块同样跟随大盘回调，板块分化有所收敛。运营商集采落地后的盈利修复逻辑没有改变，海外AI数据中心光纤紧缺、国内龙头海外客户拓展仍在推进。国产算力交换机自主可控逻辑不变，但市场当下交易焦点集中在海外供应链风险，板块短期难以获得资金的超额配置。

　　震荡磨底中等待企稳信号

　　展望后市，受访机构普遍对短期保持谨慎，但中长期态度并不悲观。

　　邢奕才短期（1—3个月）观点偏谨慎，认为短期或出现“高波动、震荡磨底”。即，向下空间有限——景气未证伪、ETF持续净流入托底；但做多动能不足，利率高位、地缘反复、量能萎缩压制偏好。

　　中长期看，他表示，后市并不悲观。

　　他说：“产业趋势未反转。未来决定走势是企稳还是分化，主要关注四个变量。第一，三季报兑现景气；第二，海外利率路径与AI硬件链监管（关键外部变量）；第三，地缘事件；第四，成交能否重回2万亿元上方。真正的中长期变量则是AI资本开支的可持续性。”

　　目前，他在布局上主要延续“均衡+确定性”，并向“盈利确定、低拥挤”倾斜。

　　何理也认为，短期看，芯片、通信板块是一轮估值与筹码的重新定价，基本面并未被证伪，所以未构成趋势反转，近期或倾向于预期震荡与分化，而非普遍、快速地回到前期高点。

　　“行情企稳需要融资压力缓解、核心客户资本开支得到验证，以及上市公司订单、利润和回款表现共同支撑；若信用收缩扩散，并出现多家客户同步削减部署，就需要进一步下调盈利预期。”何理强调，从情绪角度看，短期情绪砸出的低点可能是左侧布局窗口，如果10年期美债收益率将由急升转向高位震荡回落，10月下旬全球股市有望由risk-off转向risk-on。

　　中长期看，他仍看好AI应用渗透带来的结构性机会，但增长会越来越取决于企业能否解决实际瓶颈，例如高速光互联、HBM、硅光检测和关键设备材料。

　　“布局上，目前主要将控制杠杆，按照保守的2027年盈利判断价格是否合理，分批配置客户支付能力强、技术壁垒高、经营现金流能够兑现的龙头；对依赖持续融资、库存应收增长过快或尚未形成真实订单的公司，则提高要求。”何理直言。

　　展望后市，富荣基金表示，将重点跟踪海外政策细则落地、三季报板块业绩兑现情况、NPO良率与客户订单进展，后续随着恐慌情绪充分释放，具备业绩确定性的龙头有望迎来修复，建议理性看待板块波动，聚焦基本面扎实的核心标的。

　　黄飙认为，泛科技领域的中长期逻辑并未改变，将继续看好TMT、先进高端制造、医药生物等泛科技领域以及新经济领域的投资机会，并建议在市场震荡过程中选取估值与成长匹配度高的优质标的，把握高景气赛道的布局窗口。

　　展望10月，易方达基金经理余海燕认为，业绩验证窗口开启，震荡修复可期。

　　“10月进入三季报密集披露期，市场逻辑或由估值驱动转向业绩验证，盈利确定性将成为获取相对收益的关键。外部约束上，美联储10月议息会议临近，海外利率预期可能仍有波动，对更偏长久期的成长资产可能仍有扰动；内部可关注稳增长政策举措的推进节奏。配置上建议延续哑铃型策略：进攻端关注业绩弹性突出、回调后性价比抬升的成长方向；防守端可考虑继续以高股息资产作为底仓。”余海燕如此称。

　　放眼四季度整体行情，长城基金副总经理、投资总监杨建华表示，无论是科技层面还是内需相关板块，基本面都较难有超预期的表现。AI相关的科技主题仍是市场投资的重要主线，但是也需要新的叙事逻辑出现。此外，地缘政治风险仍大，美联储加息预期仍存，美国中期选举也将举行，都可能对资本市场产生影响。总体判断，四季度市场震荡概率较大，要尽力把握更具确定性的投资机会。

（文章来源：中国经营报）

(原标题：海外估值压制+筹码拥挤致科技板块再急跌 机构判断向下空间有限、中长期不悲观)

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