贵州茅台重回王座 但江湖已不是那个江湖

　　疾风知劲草，弱市找茅台。

　　10月16日收盘，贵州茅台报收1329元，上涨1.22%，成交额50.76亿元，总市值16614亿元，动态市盈率18.66倍。

　　在A股千元股阵营中，贵州茅台是当日最靓的仔。

　　联讯仪器报收1200元，下跌5.23%，市盈率266.48倍；源杰科技报收1028.58元，下跌3.56%，市盈率170.35倍。

　　市场明星寒武纪早已破千元关口，报收915元，市盈率172.69倍。

　　最近股市跌幅较大，但贵州茅台逆势而上，连续三个交易日上涨，股价也重回王座。那么，它能重回巅峰吗？还是挑战重重？笔者以为，虽然1329元让茅台坐回了A股股价第一的位置，显示了其韧性，但坐在它身边的“邻居”，已经从五粮液、泸州老窖，换成了光通信芯片、AI算力和半导体设备。也就是说，茅台的市场与邻居，和此前已大不同，“江湖生态”早已改变。

　　一些数据体现了这些变化。

　　2025年全年，营业总收入1720.54亿元，同比-1.2%；归母净利润823.20亿元，同比-4.53%，这是茅台自2001年上市以来首次年度营收与净利润双双下滑。单Q4营业总收入411.5亿元，同比-19.35%，归母净利润176.93亿元，同比-30.34%。2026上半年贵州茅台营收907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。其中，i茅台平台实现酒类不含税收入402.6亿元。贵州茅台的快速增长不见了。

　　笔者以为，贵州茅台此前的增长和定价逻辑，建立在三个相互强化的锚点上：政务消费的“面子锚”、渠道囤积的“金融锚”、核心饮者的“人口锚”。但这三个锚，在过去几年里同时松动了。

　　“现在不好卖了，以前都是几箱几箱拿，现在这种情况很少见了。”上海浦东一家烟酒店老板老张告诉笔者，以贵州茅台为代表的高端白酒消费场景已完全变了，现在线下店很难做。

　　“以前囤货，现在没人囤了。”老张说，以前由于涨价，囤货有利可图，现在越囤越亏本。

　　“现在唯一的好消息是，不亏本了。”老张告诉笔者，当前贵州茅台酒的价格波动小了很多，拿货的价格和出售的价格相差不大，所以风险小了。而此前，他一瓶酒曾经亏本50元。

　　贵州茅台“囤酒升值”的金融锚经历了一场剧烈断裂。 2025年12月，飞天茅台散瓶批价一度跌破1499元官方指导价，“只涨不跌”的信仰遭遇了最实质性的一次击穿。

　　此后茅台做了两件事：2026年3月31日起，飞天53度500ml销售合同价从1169元上调至1269元，自营体系零售价从1499元上调至1539元；同时通过i茅台以市场化方式承接飞天放量。

　　截至2026年10月中旬，散瓶批价维持在1710元/瓶左右，原箱1730元/瓶左右，重庆专卖店散瓶零售价约1735元/瓶，节后回落幅度有限。批价锚没有消失，它从1499元附近上移到了1700元上方，但支撑它的不再是囤积需求，而是茅台对发货节奏的主动管控与真实饮用需求之间的弱平衡。

　　贵州茅台的政务消费退场则是结构性的。

　　有业内人士调研后称，茅台政务消费占比从2012年的40%以上，降至2025年的不足1%。这一数据并非公司财报披露，也未必准确，但方向与茅台自身渠道结构的变化一致。

　　而贵州茅台最大风险可能是在未来：人口与代际的约束是慢变量，但方向确定。 没有官方数据证明，贵州茅台的核心饮者基数在收缩，年轻承接者的口味偏好在偏移，但据第三方调研口径，白酒在年轻群体中的渗透率数据并不乐观。

　　贵州茅台如何应对年轻化消费者，确实是一大挑战。i茅台35岁以下用户占比44.37%，35—45岁用户占比30.9%，年轻用户合计超过七成，这是茅台官方披露的真实触达进展。

　　有一点需要强调，44.37%是平台用户的年龄结构，不是茅台消费的年龄结构。 “品牌触达”到“品牌稳定消费”之间，有着相当大的区别。

　　事实上，茅台并非没有看到这些变化。

　　当前它正在做的事情就是把需求从“政务+囤积”的旧循环里剥离出来，搭建另一套增长引擎：渠道革命，也是贵州茅台2026年最剧烈的结构变化。

　　2026年一季度，i茅台实现酒类不含税收入215.53亿元，同比增长267.16%，占酒类收入比达到40%；直销渠道收入295.04亿元，占比升至55%，首次显著超越批发代理的243.82亿元。与此同时，国内经销商净减少255家，总数降至2098家，公司明确减少的主要为系列酒经销商。

　　这组数据中有一个容易被忽略的关键细节：i茅台的放量，相当程度上是渠道利润的再分配，而非纯粹的需求创造。

　　有机构预测贵州茅台2026—2028年归母净利润增速分别为4%、10%、11%，这和其以前增速相比，已经不可同日而语。

　　当然，贵州茅台的品牌本身并没有褪色。但让它坐在“A股股价第一”这个位置上的那个江湖——政务宴请的刚性、渠道囤积的金融循环、人口红利下的饮者基数——确实已经变了。

　　在10月10日的公开活动上，茅台集团党委书记、董事长陈华再次提到“全面向C”，强调坚持“以消费者为中心、以市场需求为导向”，持续推动“卖酒向卖生活方式”转变。

　　股价1329元的身后，联讯仪器和寒武纪们用百倍以上的市盈率描述着新时代的叙事；而贵州茅台用18.66倍的市盈率交易着传统时代的消费基本盘，以及一场尚未完成验证的自我改革。

　　东财图解·加点干货

（文章来源：国际金融报）

(原标题：贵州茅台重回王座，但江湖已不是那个江湖)

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