从“搏收益”转向“控波动” 私募锚定“科技初心”

　　11月上旬，沪上一家中型主观私募创始人陈默（化名）把10月持仓调整图表推到中国证券报记者面前。光模块龙头仓位从13%减到5%，一只国产算力标的从0加到8%。“我们不是在卖科技，而是在换科技。”他说。

　　10月以来，海外科技资产持续承压，A股科技板块亦经历了阶段性深度调整。然而多家头部主观与量化私募机构并不悲观，股票私募平均仓位仍处于年内相对高位水平，多家私募在主动降仓之后，又于10月下旬陆续将仓位加回。

　　面对这轮调整，主观与量化私募的操作呈现出哪些分化与共性？他们又是如何在攻守之间锚定“科技初心”？

　　贝塔风暴下的业绩分化

　　本轮指数与科技资产调整的力度，从数据端可见一斑。

　　截至10月30日，量化多头策略指数近一月收益率为-13.94%，主观多头策略指数近一月收益率为-10.7%——这是好买基金研究中心监测到的数据。格上基金研究员蒋睿提供的一份业绩数据显示，10月股票私募产品净值整体快速回撤，科技主题基金跌幅在10%至30%之间。

　　比回撤本身更值得琢磨的，是两类策略截然不同的“跌法”。“主观多头有仓位调节空间，但持仓相对集中、风格暴露明显，在持仓风格急速调整的市场环境下回撤明显。”蒋睿分析，量化策略则通常高仓位运转，当贝塔与动量因子同时不利时回撤明显，个股分散并未实现风险分散。从节奏上看，主观多头私募产品某些时候的回撤可能又深又急，量化策略回撤相对温和。

　　“本轮市场回撤高度集中在科技板块，并非全面风险偏好收缩，AI相关产业趋势并未改变，是市场对AI相关公司高估值的收敛效应。”景领投资总经理邹炜进一步拆解为三条线索：海外通胀压力高企、美债长端利率持续高位，从贴现率层面压低科技股估值；海外AI资本开支的融资可持续性受到质疑；前期拥挤筹码集中出清，而企业业绩增速暂未跟上。

　　在蝶威量化创始人、总经理兼投资总监魏铭三看来，风格切换才是直接触发因素，因子拥挤和流动性变化放大了回撤。“前期科技成长、小市值暴露较高的组合，风格反转时更容易承压。”他认为，量化机构不能仅凭净值回撤就把问题全部归结为管理规模增长太快，还需要拆开来观察行业、风格、选股和交易的细节。

　　好买基金研究中心研究员蔚立柱表示：“在系统性冲击之下，权益类私募净值的回撤具有天然的合理性。重要之处不在‘是否发生了回撤’，而在于‘回撤幅度是否显著超过可比基准或同类产品’。”

　　调仓换股的“科技初心”

　　业绩承压之下，私募早已着手调仓换股。回到陈默的那张持仓表。9月下旬，他察觉到科技板块的成交占比和两融余额都逼近历史极值——那是前一阶段市场情绪较为亢奋的时刻，也是他做“减法”的起点。组合中一只前期涨幅较大的光模块龙头仓位从13%降至5%，同步加仓国产算力链标的和有真实订单验证的端侧AI公司，整体仓位则从九成降至六成。

　　10月下旬科技板块加速调整时，他又分批买入了市盈率估值回到历史20%分位的某AI应用软件龙头，整体仓位回升至85%。“最悲观的时刻，最贵的筹码往往被错杀。”陈默说。

　　这种操作并非孤例。多位受访私募人士均表示，本轮调整并未动摇他们对AI科技主线的长期信念，变化的是持仓结构与节奏控制。

　　“控仓位、转结构、做对冲”是景领投资给出的应对路径——把估值透支、业绩兑现节奏偏慢的标的做减法，将仓位向订单与现金流可验证的公司集中；结构上转向AI应用端和低估值品种；同时用非科技资产做对冲，适度增配红利和内需方向，降低组合整体波动。

　　世诚投资的投资总监夏骏这样描述其攻守框架：“防守端坚持均衡配置，对冲单一主线暴露，坚守医药、上游资源等非科技方向；进攻端不丢有价值的筹码，重心放在基本面扎实、现金流可验证、筹码结构占优的超跌科技龙头上，等右侧信号而非左侧接飞刀。”

　　明泽投资创始人马科伟则提示，谨慎看待“美国叙事”的AI，更看好国内AI链与应用落地，包括国产算力、人形机器人、端侧AI等方向。近期该机构保持均衡持仓，科技主线内部布局“低拥挤、有订单验证”的细分方向，同时配置非银金融、战略金属、海运等防御品种。

　　量化阵营的应对，则更多体现为系统性升级。“自研Agent用于因子提取、代码实现、回测和评判，让更多想法更快接受检验。”魏铭三介绍，蝶威量化的重点是提高迭代质量，组合层面推进端到端研究，结合不同持仓周期的信号，减少对单一风格的依赖。

　　蒋睿在近期的行业调研中观察到一个共性特征：私募行业的操作正从“搏收益”转向“控波动”，“部分私募‘不降科技，但改结构’——从光模块等拥挤环节转向存储板块、创新药板块；也有私募选择哑铃结构，左手科技，右手防御类资产”。

　　聚焦客户陪伴与重塑信心

　　业绩承压的另一面，是客户与渠道心态的真实变化。“客户行为最显著的变化是群体内部的割裂。”蒋睿注意到，新客户赎回相对多，老客户加仓相对多；投资者诉求更专业，更关注归因透明度；渠道近期售后解释成本上升，展业重心由“卖产品”转向“卖配置”。蔚立柱则透露，近期成长风格的私募基金持有人焦虑情绪明显上升，对“AI产业长期趋势”叙事的耐心正在经受考验，“经过一轮快速的调整之后，在当前的市场点位，赎回的压力减少，客户更多是等待为主”。

　　面对谨慎情绪升温，多家私募选择了“主动发声”。“不事后解释，只事前提示。”夏骏在近期仍然坚持了“在产品月报中亮观点”的传统。在10月份的月报中，其在科技板块明显调整前，就旗帜鲜明地给出“调整可能还没有结束”的判断，并完整披露自有模型测算出的筹码集中度、成交占比等量化读数，让客户看到判断的依据而非结论本身。“客户恐慌源于‘不知道跌到哪里’，把框架和盘托出、把风险讲在前面，本身就是最好的预期管理。”

　　马科伟的做法，是把本轮调整的成因、组合的应对和后续判断讲清楚，给出有依据的理性判断，减少情绪化解读。他说，预期管理的关键，是让投资者理解“产业周期与估值波动是两件事，短期净值回撤不等于长期逻辑变化”。

　　量化阵营则更多诉诸“证据式沟通”。“上涨时，要解释收益中有多少来自市场和风格；回撤时，要把原因、风险变化和应对措施说明白。”魏铭三表示，希望客户的判断有依据，不要被短期波动牵着鼻子走。

　　面对近期的业绩低潮，一位不愿具名的百亿级量化私募负责人亦向中国证券报记者表示，其所在机构着重在售前阐明产品超额收益的来源及在不同市场环境下的表现，售后加强业绩回顾及归因沟通，帮助投资者“不冲在市场高涨时、不减在市场低谷处”。

　　渠道机构的态度同样趋于理性。蔚立柱透露，他们一般不会主动向私募施加业绩解释压力；对于渠道和投资者而言，本轮回撤最有价值的动作，是“复核自己的产品是否出现了策略漂移或风控失效，如果没有，耐心或比操作更有意义”。

　　站在当下时点，私募对AI科技主线的共识依然清晰。蔚立柱称：“头部主观私募的核心共识依然是AI产业长期趋势不变，但仍需等待一些市场争议声音的落地。”夏骏判断，剧烈出清之后，好公司“上佳的布局时机”或已悄然接近。私募排排网最新监测显示，截至10月30日，百亿级股票私募平均仓位为83.10%，处于年内相对高位，且已连续两周加仓——头部私募用真金白银进行了投票。

（文章来源：中国证券报）

(原标题：从“搏收益”转向“控波动” 私募锚定“科技初心”)

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