预期如何引导价格

　　大摩华鑫基金公司

　　众所周知，预期在金融资产定价中扮演着举足轻重的角色。如债券市场利率、外汇市场利率，以及房地产价格等，都可以用预期理论加以解释。而股票市场作为交投最为活跃的金融市场之一，预期对价格的影响作用同样不容小觑。

　　首先从传统的股票定价模型出发，投资者长期持有股票的唯一收入来源只有红利，因此只有将未来所有的预期红利流进行折现才能估计股票的真实价值，此时对上市公司未来经营绩效的合理预期就显得尤为关键。而从现代投资组合理论出发，尽管股票收益被分解成市场因子、规模因子和价值因子等维度的线性组合，但预期仍然贯穿股票定价始终，比如在个股层面发生突然性的价格背离时，除基本面会发生根本性变化之外，还可能是某一事件扭转市场一致预期。

　　那么投资者如何建立预期，预期又是如何影响价格的呢？这就不得不提到两套非常著名的预期行为理论。

　　一套叫理性预期理论，是指投资者总是根据他们能够最大限度掌握的信息做出近乎完全理性的投资决策，至少从平均意义上来说投资者总是正确的；另一套理论则叫作适应性预期理论，投资者仅是根据历史信息来形成期望，只不过他们会从错误中进行学习，并逐渐修正期望以符合客观。

　　很显然，在理性预期理论中，市场总是以一种极高的效率进行运转，股票价格只能服从随机游走，因为所有信息都已经反映在价格里了；而在适应性预期理论中，股价会存在暂时性的“错误”，即可能高估也可能低估，但人们的预期行为会不断矫正股票的价格期望，并使之不断向理性回归。

　　相比较而言，我们在从事量化研究时更倾向于相信适应性预期理论，因为在理性预期假设下，价格早已反映了市场上的所有信息，原则上是不能通过精选个股来获得超出市场平均收益的。那么在适应性预期假设下，我们能够通过何种方式来争取超额回报呢？

　　我们以基于分析师评级上调的策略为例，在约定日期筛选分析师评级上调的股票形成组合，并通过合理的权重配置，就能够在大部分时间里战胜市场指数，同时累积显著的超额收益。由于分析师在公司研究层面具有相对优势，所以分析师评级的上调能够在一定程度上改善投资者对公司层面的整体预期，进而推动价格向更为合理的方向运动。但鉴于投资者预期变化是一个不断适应的过程，所以我们在事件发生之后才介入，还是能够有机会分享投资者预期改善所带来的资本利得机会。

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