疯狂的债基

　　上周末突现最疯狂债基——博时基金管理的分级债券基金裕祥B，在15、16日两天累计净值跌幅高达20%，而19日周一却又大幅反弹25%。由于股市存在涨跌停板制度，裕祥B的这种暴跌暴涨，在股票和股票基金里几乎是不会发生的，这次却发生在一个债基身上，真是奇闻！

　　外行看热闹，内行看门道。先不要盯着裕祥B，而是看看母基金裕祥——即裕祥A+B的整体净值表现。该基金是在今年六月初募集成立的，在9月16日出现最低点0.948，净值比发行初损失了5.2%。但随后在9月17日，净值又回升到0.982元。9月1日以后，除9月15、16日两天，其他交易日净值均维持在0.980到0.984左右。作为一个债基，在最近三个月债券熊市中，净值下跌2%，似乎也不算很糟糕的业绩。

　　但裕祥B的净值波动就“刺激”得多了。由于裕祥整体可以通过回购融资放大杠杆投资(假设是150%)，B端又向A端借入自身净值4倍的高利贷，所以理论上裕祥投资的债券组合如果波动1%，裕祥B会把波动放大到1%*150%*4=6%。据披露，裕祥用130%的净资产投资了国债019113，而该国债在15日、16日累计下跌了2.5%，裕祥B为此受损13%左右，这样基本能解释那两天的净值表现。

　　其实，用130%的杠杆去扑一个成交稀少、估值不稳定的国债，如果这在基金契约允许范围内，倒也无可指责，最多是一个组合策略和风控问题。但是，绝大多数封闭债基、尤其是分级的封闭债基的设计思路，是充分利用封闭的优势，通过投资高收益、高风险、流动性差的信用债，去博取更高的回报。所以目前市况下，封闭债基一般都投资到期收益率超过6%的债券。

　　令人迷惑不解的是，裕祥投资的这个三年期的国债票息收入仅3.26%，而裕祥B向裕祥A借“高利贷”的融资成本达4.75%。所以有人认为，裕祥B这么做，即便不考虑这次短期的异常波动风波，从长线看，也无异于“慢性自杀”。

　　但笔者猜测基金经理可能另有良苦用心：今年夏季以来，债券市场同时面临信用风险、利率风险，做债券的人伸头一刀，缩头也是一刀。裕祥的基金经理煞费苦心地重仓买了一个在交易所几乎没有成交的国债，可能正是为了同时防范信用风险和利率风险。如果不出15、16日的突发事件，而且能长期确保回购融资成本足够低，确实能比较体面地熬过债市这个黑色的夏季，然后在利率出现拐点、信用恐慌逐渐消除后，重新杀回到高收益企业债中。

　　事实上，从本周开始，国债019113被少量“维稳”资金轻松拉回100元面值，裕祥的净值重归正常。到底是“慢性自杀”还是“大智若愚”，尚不能下定论。同时，相比一惊一乍的财经记者，裕祥B的二级市场交易者还是比较理性的。15-19日收盘价维持在0.71-0.73小范围波动，日均换手率也只有2%。

　　裕祥B的风波，给基金管理者、投资者、监管机构、财经媒体等都提出一个问题：我们是否真地做好准备去接受高风险、高杠杆的金融创新产品？而此类产品是否运作健康？到底是否有存在的必要？我们是否该用更长远理性的视角去评估一下？