桂浩明：再融资修订规则 意在达成发展与规范的统一

　　作为上市公司再融资的主要形式之一，定向增发对满足企业合理资金需求，改善股东结构，有着重要作用，也体现了金融对实体经济的支持。

　　通常来说，定向增发主要用于上市公司适当规模的快速融资，以便企业及时抓住商机，提升效益。当然，也有些再融资是针对大型收购兼并的，是企业转型及实现新发展战略的重要一环。而不管哪种类型的定向增发，都需从市场上筹集资金，而要使外部资金愿意进入，也需要有相应的制度安排。在早期的中国资本市场上，再融资的主要形式是配股，由于筹资额相对较少，且无从调整股权结构，不少上市公司认为难以适应，后来定向增发就渐渐取代了配股。在2015年前后，定向增发曾一度形成高潮，融资规模远超IPO，成为直接融资的主要形式，这对壮大上市公司的实力，也确实起到了相应的作用。时下一些业绩良好、增长明显的上市公司，大都有过定向增发。不过，当时一些公司的定向增发也存在不少问题，有的增发资金被用于不合理的高溢价收购，给企业后续发展留下隐患，这也是导致这几年一些公司频繁出现商誉减值的一大原因。有的规模偏大，增发价不够合理，不但对普通股东的利益带来了不利影响，也引发了公司股价的大幅波动，甚至一度上市公司定向增发成了影响大盘走势的一大负面因素。也就是在这种背景下，2017年监管部门对定向增发实施了严格管制，从规模到定价原则及流通制度，都明显收紧。回头来看，这对抑制当时出现的定增乱象，维护正常的市场秩序，还是产生了一定的作用。而与此同时，过于严格且缺乏弹性的规范，也使得定向增发吸引不了投资者，以致推进艰难，规模迅速萎缩，相当数量的上市公司定增失败。这在一定程度上影响到资本市场功能的发挥。

　　日前，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则公开征求意见，推出了被称为“定增新规”全新方案，其核心在于放宽上市公司申请定向增发条件，取消了过去要求创业板公司定增需连续两年盈利，最近一个期末的负债率高于45%的规定，将定增对象增至35个。无疑，这是一项实质性松绑。另外，为提高定增对投资者的吸引力，这次还调整了定增股票价格形成机制和锁定期限，总体上按更市场化的原则来处置。当然，在实施了较为充分的市场化发行措施的同时，也明确禁止发行人或其实际控制人对定向增发股票予以保底保收益的做法，坚决杜绝各种变相的利益输送，在保障定向增发参与者权益的同时，努力维护投资者的利益。这样的安排，有针对性地解决了当前定向增发市场中因管制过严而使操作无法正常有效进行的问题，而在松绑的同时，也强调了公平原则，以求达成发展与规范的统一，为定向增发的合理推进，提供了相应的制度保证。

　　当然，要让定向增发有序地发展起来，很好地支持实体经济，不但需要有合适的、与时俱进的制度，也需要作为发行人的上市公司有好的项目，市场上有相应的合格投资者。一种资金筹集行为的成功基础，是资金的优化配置和资源的优化组合。所以，新规一旦实施，定向增发这一再融资模式如何应用，显然还有赖于大环境的配合，金融对实体经济的支持，需要更多方面的共同努力。

　　(作者系申万宏源证券研究所首席市场专家)

（文章来源：上海证券报）

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