嘉实基金肖觅：在投资的“不可能三角”中打造低波动权益产品

　　2021年一季度，市场上一批抱团公司行情走弱，许多重仓抱团股的权益类基金也随之出现大幅回撤。一时间，原先关注哪家“涨得好”的基民们，也纷纷关心起哪家“跌得少”。

　　在控制回撤这件事上，嘉实基金大周期研究总监肖觅称得上是“明星选手”。肖觅管理的嘉实基础产业优选，自2020年4月成立以来最大回撤仅为-8.31%，表现既强于同期市场主流指数的表现，也强于-18.75%的同类产品平均回撤水平。

　　除了“回撤小”，肖觅旗下的基金今年业绩也颇为不俗。数据显示，嘉实周期优选今年以来的收益率为14.18%，同类排名在前1.75%；嘉实基础产业优选A今年一季度的收益率为14.70%，超过同期基准回报14.27%，在同期普通股票型基金中高居第二名。

　　如何在控制基金回撤的同时获得不俗的收益？带着这个问题，21世纪经济报道记者近日独家专访了肖觅。

　　值得一提的是，肖觅曾作为特邀嘉宾，参与了21世纪经济报道举办的“走进高质量发展上市公司”系列活动第一期“走进联想集团”。

　　投资的“不可能三角”

　　《21世纪》：请问您在投资时，主要关注上市公司哪些核心指标？企业的哪类数据能体现公司的发展质量？

　　肖觅：简单来讲就是市场份额，市场份额是一个综合的结果。

　　公司市场份额高，说明公司在渠道管控、品牌建设、产品拓展等方面有着“独门绝技”。要么成本做得比其他公司低，可以实现更低成本的扩张；要么公司的扩张比其他企业更高效，能持续实现市场份额提升。

　　再一点是去看公司在获得市场份额的同时，是不是维持了比较好的盈利水平。这需要了解公司是牺牲现金流实现的扩张，还是牺牲一定盈利水平实现的扩张。也就是说，我们会参考很多财务数据，包括公司实际的历史表现，也会去访谈很多专家，去了解公司竞争力到底是由什么驱动、驱动力是否长期可持续。我们通过这个来判断它本身的质地。

　　我们说高质量发展，其实高质量也有往更高质量发展的可能，也有公司在一段时间内竞争力被削弱的可能(但其仍然是个很好的公司)。在这个过程中，我们还会做很多工作去研究公司的结构性变化，看这种变化到底是长期的，还是相对来讲偏短期的波动。

　　《21世纪》：您的回答里面没有提到增长，有观点认为增长是评价企业的重要指标。您怎么看这个问题？

　　肖觅：增长其实是很垂直的事情。在投资中，大家会看重不同的数据，有的人看重高速增长，有的人看重现金流、价值类增长，这很正常。

　　我认为，增长本身实际上是比较容易判断的，包括衡量赛道好坏。比如一个新东西出来后，可以很明显地感觉其增长前景。比如微信出来，当其渗透率提升到某个阶段后，大家肯定会在那个时间知道微信能够变成全民级应用。这种判断很容易映射到我们二级市场的股价估值上。所以通常来讲，公司的高增长一定伴随着相对比较高的估值，但比较高的估值下去买，会不会获得一个合理的回报就很难说了，除非确实是有很强的属性。

　　以航空业为例，现在全民普及了，尤其在发达国家。像美国，它也没有什么高铁，长途基本上全靠航空，包括洲际的人员运输也全靠航空业。它背后经历了蓬勃发展的过程。但这一过程中，美国的航空公司可能很长的一段时间内都没有挣到钱。它的增速非常快，但是它没有增长性。

　　这就是增速快但不一定能挣到钱的例子。当然航空业有航空业的问题，它的盈利模式其实很一般，它是一个重资产行业，天生会追求产能利用率。因此，最终投资结局往往是，在这个周期波动非常大的行业中，大家都在其乐观的时候追进去，然后亏钱。

　　此外，一些可能增长看起来没有那么快的公司，市场比较低估，但其实它还是在增长的。这可能是因为各种结构性的变化，行业竞争格局的变化，带来上市公司实际的增长。大家对其低估，可能是因为对行业还不太熟悉，或者对行业比较悲观，所以给它一个相对偏低的估值。

　　这种公司可以通过自身竞争力去持续获得行业的竞争优势，去扩张市场份额。通过这种方式获取的增长，第一更有稳定性，第二通常会伴随更高的资本回报。这种经济效益要比我们说的，大家都在好行业里做投入要强很多。在二级市场上，这种也是更好的机会。

　　总而言之，空间大的行业、优质的公司、低估值，这三者通常不可能同时达到，这是投资的一个“不可能三角”。我们去选的话，会选择增长属性强的。落实到选标的，我们更倾向于去选公司本身增长属性强的，而不是选行业增长空间大的。

　　《21世纪》：您主要覆盖的航空、物流等行业，碳排放都比较高。请问您怎么看待碳中和带来的投资机会？

　　肖觅：对于碳排放这个议题，我现在看大概有三条线索：第一条线索是碳中和目标会带来一些新行业的增长机会，如光伏、风电等等。

　　第二条线索是，碳中和意味着一些高耗能行业将会实现总量控制。拿耗能大头——钢铁行业举例，钢铁行业要实现碳中和，如果没有明显的技术进步，那就会要求钢铁行业减少产量。但与此同时，钢铁需求是偏刚性的，假设未来需求维持低速增长，钢铁减产反而会带来整个行业非常强的景气机会。也就是说，碳达峰碳中和，反而会给一些高耗能产业带来机会。所以，在这种高能耗行业的投资中，我们要去关注公司的份额提升逻辑。

　　第三条线索是在碳中和过程中，除了能源生产、能源消耗两端以外，是否有一些技术进步手段能帮助这两端都实现碳达峰。比如光伏发电，可不可以有一些技术让它的发电效率得到提升，让其成本进一步下降？这些技术手段可能是未来发展的重点。有没有上市公司去做这些技术进步的事情？有没有上市公司去给这些技术进步提供相应的产品或者服务？这是市场可能没有太关注到的。

　　“低波动”和“持有体验”是关注点

　　《21世纪》：去年是权益基金大年，市场上出现了抱团现象。请问您怎么看待这一问题？

　　肖觅：很多人说，抱团是一个结果。我觉得这个说法没有太多问题。回看过去，市场选择的抱团资产，要么确实是质地非常优质的资产，要么是大家选择的未来空间很大的赛道。我觉得抱团是大家通过行业比较、公司筛选选择出来的一个结果。

　　现在的问题是，抱团导致了相应标的的股价或者估值已经处在历史上非常高的位置，且估值往后看很难看到一个特别合理的预期回报。在此情况下再抱团，性价比没有那么高。

　　抱团的基金我觉得可以这么看，如果这个行业、这些公司，基金经理在相对偏底部的时候就已经发现了，而且确实是从基本面出发的角度去做配置，我觉得是没有问题的，这其实是基金经理能力的一个体现。但如果因为业绩的压力，基金经理不得不去配置一些高景气的标的，这其中就可能存在比较痛苦的过程，这也是基金经理成长需要经历的阶段。

　　《21世纪》：您在所管基金一季报中多次提及，自己非常注重投资者的“持有体验”。请您展开谈谈这一问题。

　　肖觅：基金经理的目标都是为客户赚取长期回报，但是每个基金经理确实有自己的风格，有自己的方法论。行业应该关注基金经理的方法论和风格，与他的客户是不是处在比较匹配的状态。

　　比如客户非常年轻，手上都是闲钱，可以持有股票很长时间，也可以承受和愿意承受波动。但如果他选择的基金经理相对偏保守，更关注股票现金流和近期价值，那就会出现不匹配的状态。如果客户年龄比较大，手上钱也比较多，但存在给子女买房的潜在需求，这时候就不能由一个激进的基金经理去管钱。所以我认为整个行业下一步要去思考，客户的风险收益如何与基金经理自身的风格更好地匹配。

　　对基金经理来说，个人也要有清晰的定位。自己究竟是一个偏稳定的基金经理，还是一个偏激进的基金经理？抑或是两种风格都能兼顾？不管是哪种风格，我觉得都能拥有足够大的客户群。

　　《21世纪》：您认为未来是否需要进一步按投资者风格去区别基金产品？

　　肖觅：是的。现在所有的权益基金，在官方的风险频率中，都是中高风险。这个我觉得不太恰当。

　　未来我们可以将权益基金再做分层，激进型、稳健型、相对均衡型等等。这样能让客户真正买到符合他们风险回报要求的基金，这也是下一步需要解决的问题。我认为让投资者的风险偏好和收益匹配，能促进投资者真正长期持有基金。权益基金的最大优势，是在长期维度获取超额收益，只有让投资者真正长期持有，他们才能获取这一部分收益。

　　《21世纪》：除了强调持有体验，您还在基金一季报中强调降低产品“波动率”。请您展开谈谈这么做的考虑。

　　肖觅：我的考虑是为投资者提供一个相对低波动的权益产品。这里面有两个关键词，一是“权益”，二是“低波动”。所谓权益，就是刚才提及的，在长期这个时间维度上创造超额收益，哪怕沪深300不涨，超额收益也能让投资者挣钱。

　　第二个就是“低波动”。因为基金经理很难挡住投资者“追涨杀跌”，很多投资者都会在相对高位入场。这会导致一个后果，就是遇到市场波动时，可能基金赚到了很多超额收益，但实际上投资者没有赚到钱。因此，如果我们降低波动率，投资者即便在顶部买入，他们面临的回撤风险也没有那么大。

　　通常来说，权益基金的投资者，是有一定风险承受能力的。当波动风险没那么大时，他们往往能实现长期持有，从而最终获取超额收益。我们希望通过产品设计和策略变化，帮助投资者实现这一目标。目前，我所管理的几只基金都是这样的思路。

　　《21世纪》：从一季报来看，您管理的基金取得了不错的收益，并且回撤控制尤其出色。请您谈谈心得体会。

　　肖觅：我觉得比较有借鉴意义的可能是对估值的要求。波动率和回撤的控制是怎么实现的？审视我们的持仓，一个比较大的特点是标的的整体估值处于历史级的底部。这也是拜去年整个估值出现大分化所赐，我们得以有机会配置估值比较低的资产。

　　回到估值这个问题，估值便宜也可能是价值陷阱。那我们怎么看这个问题呢？我刚刚提及，低估值、好的行业、好的公司，通常是投资的“不可能三角”。我们的选择是，一定程度松弛对行业空间要素的要求，更强调低估值。

　　当然，我们挑选的低估值公司，都是好公司。我们会去判断他们的行业，是本身存在景气度问题，还是存在外部政策压力。再者，我们会思考这些公司面临的行业问题，会持续多久。如果我们确认他们的行业问题主要来源于外部，并且是暂时性的、将在未来某一时间点出现逆转，那么我们构建的组合，就会处在一个良性的“底部”状态。

（文章来源：21世纪经济报道）

(原标题：嘉实基金肖觅：在投资的“不可能三角”中打造低波动权益产品)

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