“曾复盘很多牛股找共性”！景顺长城基金张靖：投资的核心原则是性价比

　　编者按：随着中国资产管理行业高速发展，A股市场已走进机构领唱的新时代，为此，证券时报·券商中国特推出大型系列报道“大家”，对话资管行业领军人物，专访长期业绩表现优异且拥有独特投资理念的财富掌门人，以便帮助投资者更加深入地了解资管机构、理解价值投资，为中国资本市场的高质量发展锦上添花。敬请读者多提宝贵意见，并为证券时报·券商中国推荐更多您最敬佩的投资精英，我们将会带领大家一起走近“大家”。

　　观点提要：

　　“我是工科出身，早期对模型比较迷信，后来渐渐发现这都是‘术’层面的东西，关键要上升到‘道’的层面，这些模型背后的底层逻辑是什么才是最重要的。正如芒格讲的，你一旦有了锤子，就会到处找钉子，这个逻辑显然是不对的。应该先明确要解决什么问题，问题的关键因素是什么，再去寻找或创造合适的工具解决问题。我希望能往主动的方向走，希望能够破圈，探寻中长期股价波动的驱动因素,即主动投资。因此,更喜欢跟行业研究员、主动基金经理在一起交流。”

　　“牛股其实是具有投资性价比的股票，选择优质资产是基本前提，更重要的是花什么价格买。如果买贵了，再牛的公司也有风险，有些人往往在优质公司上亏得最多，为什么？因为好东西不代表好价格，更不代表好收益。我们应该去寻找牛的投资，而不是一味地去追逐牛股。要在成长空间、确定性和性价比上找平衡。”

　　“我们认知世界是需要逻辑支撑的。逻辑越底层，越能解释更多的现象，认知世界的能力会更全面、更稳定、更有效率。投资的底层逻辑是资产定价，确切地说是资产和定价。巴菲特说过，能产生现金流的才叫资产，特别是能产生增量现金流。这来自产生现金流的效率提升，无论是技术进步、还是管理改善或是模式革新，都是单位产出的成本下降，资产使用效率的提升，因而能满足更多的市场需求，这就是成长性，就是好资产。然而，这还不是投资全部，因为你需要以更低的成本持有资产才是有意义的，成本才是投资的本质，也是人性使然，人的主观意愿总是比能力强，就带来了资源的稀缺性，不管是绝对稀缺还是结构性失衡。研究投资标的时，要看公司的业务是不是以更低的成本创造了更多价值，去判断需求特征和供给结构，由此构建的对公司业务价值的判断才是相对准确和稳定的；投资操作上，要以更低估值水平买到这些优质资产，这就是最稳定的底层逻辑。”

　　“我喜欢具有性价比的投资，因此喜欢早研究早布局，不追逐当下市场热点。经过对公司业务价值及其影响因素的研究，判断其未来发展的可能性，从中发现确定性高的机会，并以有吸引力的估值参与；当估值水平充分反映了未来的成长空间时，会逐步兑现收益。从形式上表现出些许逆向特征，但我没有刻意地去进行逆向投资，而是在业务空间、确定性和性价比上寻找匹配度。”

　　“我理解能力圈分为认知和知识两部分。知识是素材，而认知是升华，是分门别类总结提炼出一些共性规律，背后逻辑是用演绎推理解答因果关系，具有一定普世的指导意义，可以支持一定程度的跨界。比如，我们研究一家新公司，首先要研究公司的产品形态；其次要研究供需，包括需求特征以及供给结构，有助于对公司商业模式、行业集中度、公司壁垒的理解，从而对公司业务价值有更清晰的判断；最后落实到公司在未来几年内可能的经营和财务状况。”

　　“我觉得客观要比乐观和悲观更重要。我没有特别乐观或特别悲观的时候，祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。总体我又是乐观的，因为大家都在努力，都在创造价值。”

正文

　　近年来，A股出现较大波动和持续调整，公募基金投资遭遇巨大考验，值此艰难时刻，少数表现出较强稳定性的基金经理受到市场关注，景顺长城基金经理张靖就是其中一位。

　　张靖拥有17年证券、基金从业经历，超过12年投资经验，2006年进入平安证券投资管理部，曾任权证研究员、衍生产品部经济数量研究员、风险经理、投资银行部高级业务总监等；2011年加盟摩根士丹利华鑫基金任研究员、基金经理、专户投资经理。2014年5月他加入景顺长城基金公司，10月担任股票投资部基金经理，至今已近十年，获得了优良的业绩，以他管理时间最长的景顺长城策略精选灵活基金为例，自2014年10月25日管理至2023年底该基金获得265.73%的回报，同期沪深300指数涨幅为43.52%，同期业绩基准涨幅为56.73%。在近年低迷的市场中，他的基金业绩表现出较强的稳定性，截至2023年底，景顺长城精选灵活基金近三年回报为31.15%，同期业绩基准涨幅-11.96%。

　　张靖是金融工程出身，做过多年量化研究与投资，到景顺长城后开始全面转向主动投资，他如何将主动与量化有机结合，如何获得长期优良且较为稳定的收益？日前，证券时报·券商中国记者采访了张靖，就他的投资哲学和投资的底层逻辑进行了深入的探讨。

　　以下为采访实录：

　　从工程到金融，不断破圈

　　券商中国记者：请讲讲你的早期经历，怎样进入证券行业？

　　张靖：父亲是机械工程师，可能是耳濡目染，我从小就对工程感兴趣，高考时毫不犹豫地选择了工科，读的是跨界专业，课程涉及面非常广，拓宽了我的知识结构。

　　本来准备在校继续深造，但还是想先在工作和社会中积累一些切身经验再决定最后的方向。本科毕业后在央企工程公司干了两年，误打误撞中途改道学了金融工程，毕业后进入券商工作。

　　在券商工作期间，主要从事量化投资相关的工作，包括量化选股、衍生品定价和对冲策略、程序化交易策略等方面的研究。还主持了相关后台系统的搭建，我们做了一套量化投资组合管理系统，我负责底层算法的代码，写了800多页的需求分析，这样开始积累了很多基础能力。

　　券商中国记者：为何离开券商转向公募基金？

　　张靖：我希望能将金融工程运用到基金管理的投资实践中，于是转投了公募基金。

　　2011年，我管理了第一只基金产品，运用多因子量化选股策略进行股票投资，通过历史数据寻找和验证股票超额收益的相关因素，其理论基础是资产套利的定价模型，本质是统计套利，赚的是市场对公司信披反应时滞产生的价差。与看重基本面的主动投资属于完全不同的逻辑，主动投资用的是演绎推理，量化是归纳推理。

　　券商中国记者：在管理多因子量化基金期间你有什么变化？

　　张靖：我是工科出身，早期对模型比较迷信，后来渐渐发现这都是“术”层面的东西,关键要上升到“道”的层面，这些模型背后的底层逻辑是什么才是最重要的。正如芒格讲的，你一旦有了锤子，就会到处找钉子，这个逻辑显然是不对的。应该先明确要解决什么问题，问题的关键因素是什么，再去寻找或创造合适的工具解决问题。

　　我希望能往主动的方向走，希望能够破圈，探寻中长期股价波动的驱动因素,即主动投资。因此,更喜欢跟行业研究员、主动基金经理在一起交流。

　　当然，我仍做了大量的数据研究，包括宏观数据和股价之间的关系，行业数据比如销量、库存、价格等与股价的关系，再进行基本研究去建立合理的逻辑链条。

　　此外，我还会定量去验证一些投资策略，希望做成能够落地的模型，结果发现没有基本面逻辑的深入了解，模型的开发会遇到瓶颈，这也激发我在源头上找答案，那就是置身于主动投资去学习、去感知。

　　券商中国记者：2014年你来到景顺长城。

　　张靖：由于前公司和景顺在同一栋楼，平时交流沟通比较多，互相之间也有不少员工都认识。机缘巧合，景顺长城有用人需求，我毫不犹豫地加入了，在景顺得到了公司前辈们的指点，取得了不小的进步，我觉得我很幸运。

　　券商中国记者：请讲讲这一时期对你影响较大的工作。

　　张靖：当时，王鹏辉是我们的投资总监，他要求我们在日常的工作以外，要多多复盘历史上的大牛股的养成过程。要回顾公司的经营状况、业绩、财务报表等，结合相关深度报告的分析和后续验证，以及相应的股价和估值水平的变化。我很认真地复盘了数十只不同行业、不同商业模式和不同成长驱动因素的牛股，在这个过程中挖掘规律性的东西。

　　同时，鹏辉总也经常和我们复盘他很多投资案例，总结其中的经验教训，对我的启发也很大。向市场学习、向有优秀的投资人学习，成功的投资是有共性的。

　　券商中国记者：历史上的牛股有什么特点？

　　张靖：我们以DCF定价模型来解释这个问题 ：分子项是公司业绩，分母项对应预期收益率。分子项的成长性和确定性是前提，所以，业绩是成为牛股的必要条件。如果没有业绩，其他都是无源之水、镜中之花。因为分子为0，分母再大，结果还是0。当然我这里的业绩是指未来确定能实现的业绩，这有赖于对基本面的研判。

　　然而，业绩不是全部，还要看看分母，当下的股价具不具备投资性价比。如果股价已经充分反映了业绩，对于早期持有的人是个已然牛股，而对于你很有可能就是个熊股。

　　牛股其实是具有投资性价比的股票，选择优质资产是基本前提，更重要的是花什么价格买。如果买贵了，再牛的公司也有风险，有些人往往在优质公司上亏得最多，为什么？因为好东西不代表好价格，更不代表好收益。

　　我们应该去寻找牛的投资，而不是一味地去追逐牛股。要在成长空间、确定性和性价比上找平衡。

　　从量化到主动，走向底层逻辑最深处

　　券商中国记者：从衍生品、量化到主动，这一转变过程有什么困难？

　　张靖：这种专业转型其实是能力圈扩张的过程，刚开始比较难，搞数据建模型是我的强项，轻车熟路，但对行业、公司的研究还需要积累。我做量化投资的时候已经开始看行业、公司，但当时还是定量水平比定性高。2014年10月我开始管理景顺长城策略精选基金，初期仍是以定量为主，对上市公司财务状况进行监控，发现异动个股，再做深入研究，相当于定量初选，主观复选，这样选出来的组合会比较零散，所以我当时的组合跟现在有较大差异。

　　券商中国记者：你什么时候开始改变？

　　张靖：这是一个渐变的过程，来景顺后通过大量对个股及行业的研究，逐渐形成现在主动和定量相结合的方式。主动注重研究深度，定量注重研究宽度，相互补充，但核心还是基本面投资。

　　券商中国记者：请讲讲你用定量+定性选股的案例。

　　张靖：我们用定量的方法，通过财务数据扫描发现了江苏一家做木门的企业业绩优异，但市场几乎没有什么关注度。我们通过对公司和行业上下游的进一步调研发现，它跟万科等头部房地产开发商在精装房业务上合作多年，当时精装房比例正大幅提升，而公司是同类产品中唯一一家上市公司，而且公司产能还有较大扩张空间，供货能力、产品品质和控制成本的能力又极强，业绩高速增长的确定性很高，且当时估值还很便宜，我们决定买入。公司的商业模式有个缺陷就是回款质量，这也是我们最关注的，当公司估值水平合理反映了未来的业务成长空间且回款风险开始上升时，就退出了，收益率还是非常可观的。

　　我们用定性分析的方法，抓住了光伏的投资机会。光伏行业我们从2016年就在跟踪研究，进入2019年，光伏行业即将进入平价，未来不需要国家补贴就可持续发展，需求的体量和稳定性将大幅提升，而且未来还有降本空间，这意味着光伏的商业模式已发生变化，有了底层逻辑的支撑，我们在年中开始重仓光伏。

　　券商中国记者：你反复提到底层逻辑，如何理解？

　　张靖：我们如何认知这个纷繁的世界，是需要逻辑支撑的。逻辑越底层，越能解释更多的现象，认知世界的能力会更全面、更稳定、更有效率。这是个哲学问题，我们就不进一步讨论了。

　　投资的底层逻辑就是资产定价，确切地说是资产和定价。巴菲特说过，能产生现金流的才叫资产，特别是能产生增量现金流。产生增量现金流的资产换句话说就是产生现金流的效率提升，无论是技术进步、还是管理改善或是模式革新，都是单位产出的成本下降，资产使用效率的提升，因而能满足更多的市场需求，这就是成长性，就是好资产。然而，这还不是投资全部，因为你需要以更低的成本持有资产才是有意义的，也就是说你不能买贵了，买贵了照样亏钱。

　　成本才是投资的本质，也是人性使然，人的主观意愿总是比能力强，就带来了资源的稀缺性，不管是绝对稀缺还是结构性失衡。研究投资标的时，就是要看公司的业务是不是以更低的成本创造了更多价值，去判断需求特征和供给结构，由此构建的对公司业务价值的判断才是相对准确和稳定的；投资操作上，要以更低估值水平买到这些优质资产，这就是最稳定的底层逻辑。

　　投资的核心原则是性价比，而不是资产的绝对质量

　　券商中国记者：能否细说一下你的投资理念与风格偏好。

　　张靖：我风险偏好不高，希望持续获取中长期相对稳定的收益，因此在组合管理上比较均衡，不指望某一时期业绩飙涨。

　　我做的均衡配置并不是形式上行业或个股分散，而是在投资时点和投资机会上做分散。我是宽频投资，宏观、行业、公司都看，希望组合包罗万象，有各种各样的股票，它们会在未来一到三年陆续给组合贡献业绩，等它达到目标价，性价比下降，我会卖掉换成性价比更高的资产。就这样周而复始，不断向前。

　　这样组合滚动式发展有三个好处：一是能够适应市场的不同风格；二是可以控制回撤；三是中长期看，业绩也不错。

　　券商中国记者：过去两三年，医药行业下跌了很多，你却在医药股里赚了钱，怎么做到的？

　　张靖：医药细分板块和投资机会比较多，是我日常比较关注的投资方向。在选股上仍然还是坚持一贯以来的原则：中长期业务增长空间大、确定性强且具有投资性价比的标的。过去两三年，陆续抓住了软镜国产替代、政策支持中药发展、药店疫后恢复增长等机会，而且布局得比较早，都是很便宜的时候建的仓，当股价基本反映了业务成长空间，就逐渐兑现收益了。所以，即使在行业整体不给力的情况下，把握商业逻辑的正确认知和坚守投资原则，还是能抓住一些投资机会的。

　　券商中国记者：你喜欢逆向投资？

　　张靖：我不是喜欢逆向投资，本身逆向是个没有精确定义的现象级表述。我喜欢的是具有性价比的投资，因此我喜欢早研究早布局，不去追逐当下市场热点。经过对公司业务价值及其影响因素的研究，判断其未来发展的可能性，从中发现确定性高的机会，并以有吸引力的估值参与；当估值水平充分反映了未来的成长空间时，会逐步兑现收益。从形式上表现出些许逆向特征，但没有刻意地去进行逆向投资，而是在业务空间、确定性和性价比上寻找匹配度。

　　券商中国记者：你还持有过周期股，是怎么看周期股的？

　　张靖：做周期要看供需的平衡，要找一个强缺口，弱缺口不太容易形成业绩和股价的大幅上涨。周期股中，我投资建材比较多，因为建材行业的数据比较多，需求相对集中，大致能算出供需缺口；电解铝、玻璃供给比较受限，产能都有上限，供需缺口相对比较容易判断。

　　券商中国记者：你如何不断突破自己的能力圈？

　　张靖：我理解能力圈分为认知和知识两部分。比如看行业，跟你的知识结构有关，我是学理工出身，对制造业的核心要点更容易看明白，而消费医药等则需要通过年复一年的积累，逐渐丰富完善知识结构。知识是素材，而认知是升华，是分门别类总结提炼出一些共性规律，背后逻辑是用演绎推理解答因果关系，具有一定普世的指导意义，可以支持一定程度的跨界。或者说认知是指导知识结构的，相当于给知识结构留一个空格，去寻找相应的答案来填充。比如，我们应该怎么研究一家新公司？首先要研究公司的产品形态；其次要研究供需，研究需求特征以及供给结构，有助于对公司商业模式、行业集中度、公司壁垒的理解，从而对公司业务价值有更清晰的判断；最后落实到公司在未来几年内可能的经营和财务状况。

　　芒格说问题要简单化，不要搞得太复杂，人们总是低估了那些简单大道理的重要性，其实所有精巧的逻辑都是由最简单的常识构建出来的。

　　不要让历史损益影响判断，重在寻找未来更好的机会

　　券商中国记者：2022年初，你管的基金净值回撤比较大，会不会有较大压力？

　　张靖：我追求的是具有底层逻辑支撑的、长期的优胜率，对于短期波动不太关注。遇到回撤时，我会先找原因，研究为什么跌，再决定怎么调整组合，相信只要调整好组合，净值应该能涨回来，所以我不会太担心，也不会有太大压力。

　　券商中国记者：行为金融学上有个名词叫处置效应，大家往往不愿意卖掉亏损的股票。

　　张靖：不要总去看历史的损益得失，更不要让历史损益影响你的判断，重要的是要解决正在发生的问题，而不能拿前期的损益做决策标准。要始终把精力放在寻找未来更好的机会上，要看未来市场大概率是往上走还是往下走，需要什么条件？如果总体不太好，要看能否找到相对确定的结构性机会，再结合我们对上市公司财务数据的监控，在结构里面寻找比较好的个股。

　　总之，要不断发现新的投资机会，与现有的持仓做比较，哪个性价比更高，就买哪一个。

　　券商中国记者：你怎么比较性价比？

　　张靖：最直接的方式就是经过一系列基本面分析和估值定价后，进行确定性折算，预估一个投资收益进行比较。

　　券商中国记者：你会不会爱上哪类资产或某只股票？

　　张靖：谈不上偏爱某类资产或个股，每类资产都在发挥它的价值，也会受到各种因素的影响，只有变化是不变的。在变化中寻找确定性，只有对商业规律和投资原则的坚守是不变的，符合这两点的资产就是我所爱的。

　　券商中国记者：你现在用量化的方法多吗？

　　张靖：量化是我研究工作的重要组成部分，作为主动投资的补充，扩展了我的研究宽度，也提升了我的研究效率，就像一个研究小助手帮我跟踪、检索大量公司的财务数据，对公司的经营状况进行粗略的评估，从中筛选出值得进一步进行基本面深度研究的一些公司。

　　券商中国记者：你会否关注公司短期业绩？

　　张靖：不是很关心，更关注公司中长期的业绩表现和公司业务价值的边界。比如，2022年我买了一家做光模块的公司，当时只是觉得它的产品周期快到了，未来两三年内一定有机会，但不清楚什么时候放量，具体出货量峰值有多高，公司当时估值非常便宜，我就买了一些，没想到公司后来成了AI概念的龙头标的，涨幅惊人。当市场对订单是否超预期给予很高关注度的时候，我觉得投资性价比已经不是很高了，开始陆续退出。

　　客观比乐观或悲观更重要

　　券商中国记者：成为优秀基金经理需要什么条件？

　　张靖：我觉得任何事情做得好，第一要有一个符合实际的投资目标；第二是立身要正，不能做坏事，要让你身边的人和你自己都能从中受益；第三要找到正确有效的方法，不断学习，升级打怪；第四要坚持，不受诱惑，不惧挫折；第五是心态，不急不躁，保持乐观。总之，要长期做正确的事情，心恒行稳、静待花开。

　　券商中国记者：在你的投资生涯中，有没有特别好的公司？

　　张靖：说一个公司好不好有点宽泛，看从哪个角度。如果从公司经营上讲，每个公司每块业务都是有生命周期的，也会受到诸多因素的影响，好是阶段性的好，差也是阶段性的差，我可能更关注的是不是一笔好的投资。

　　券商中国记者：你对未来是乐观还是悲观？

　　张靖：职业生涯也经历了数次牛熊，我觉得客观要比乐观或悲观更重要。我没有特别乐观或特别悲观的时候，祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。总体我又是乐观的，因为大家都在努力，都在创造价值。

　　券商中国记者：你怎么看赛道投资？

　　张靖：赛道是一个行业或一种风格，没有哪个赛道会经久不衰，赛道投资给客户提供的是一种个性化的服务，客户要自己有能力做上一层的资产配置。

　　券商中国记者：你会投资自己的基金吗？对客户有何心愿？

　　张靖：当然会啊，这么多年持续申购，尤其在市场低迷的时候买得更多，还没赎回过呢。投资是长期的事，应有长远规划，尽量少受市场短期波动的影响。

　　美元降息周期开启，中国经济复苏在途

　　券商中国记者：你怎么看未来的市场？

　　张靖：怎么看未来，要回顾过去。过去几年疫情反反复复，货物、人员、资本的流动受到极大的冲击，全球经济大幅波动，各国应对疫情采取的各项措施也导致结构性矛盾层出不穷，随着疫情结束，全球经济正在走向正轨。

　　疫情期间，全球都采取了宽松的货币和财政政策，获得了极大的成功，我们也从前两年的出口订单暴增中获益颇多。但也留下了后遗症，就是高通胀横行。由于经济结构的原因，欧美主要体现在服务业的高通胀，我们体现在高房价。美元持续高利率控制通胀和我们房地产的消化库存都是在应对这些后遗症。好在我们正在渐渐走出困境，欧美的通胀大概率也已得到控制，我们也将度过最艰难的时期。

　　当美国的通胀不再成为威胁，美元加息周期随之结束，有利于全球流动性的宽松，也会有利于需求在服务、商品和投资之间进行再平衡，制造业库存周期有望回暖，对我们的出口较为有利，随着顺差的改善，也有利于内需的平稳增长。

　　券商中国记者：你看好光伏？

　　张靖：从去年底，我开始尝试性买入光伏。再往后看两到三年，全球的需求还会继续增长，底层原因还是光伏发电的成本优势；一个行业要长期存在，一定要合理的盈利能力，而只有具备成本优势的公司才能获得这一合理的盈利能力；随着利率下行，光伏项目的内部收益率会大幅提升也将提升需求；从中长期来看，光伏板块部分个股估值已进入具有投资性价比的区间了。

　　券商中国记者：从公开资料看，你布局了一些消费相关的个股，比如家电、养猪的股票，请讲讲你的逻辑。

　　张靖：家电作为可选消费品的基础产品，消费属性越来越强，房地产后周期的周期属性越来越弱；我们家电行业的龙头公司具备全球竞争优势，行业格局较好；经营质量优异，估值还很便宜，中长期投资性价比比较高；养猪行业正在进入去产能末期，估值水平也充分反映了去产能的影响，在考虑经营安全的前提下进行战略布局。虽然去产能节奏不易把握，但从业务价值看，投资性价比还是不错的。

（文章来源：券商中国）

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