分级基金折价套利机会或进入最后阶段

　　分级基金A类价值重估有望持续

　　1月15日分级基金跟踪的股票指数悉数上涨，但市场主流的指数分级基金B份额逆市下跌，其对应的A份额则涨幅可观，其中永续型分级基金尤为明显。当日，申万进取下跌1.30%，申万收益上涨2.30%，其标的指数上涨0.70%；银华锐进跌1.26%，银华稳进涨1.12%，其标的指数上涨1.21%；信诚500B跌0.78%，信诚500A涨1.02%，其标的指数上涨1.95%。1月16日市场宽幅震荡，但分级指基依然延续昨天A强B弱的走势。

　　如此表现，一方面直接原因是，后市趋于谨慎，B端溢价回落压低A端折价。1月15日B类标杆产品的滞涨和A类标杆产品的大涨，或反映了投资者对短期权益类市场走势趋于谨慎，或认为A股继续上扬至少还需再度积蓄力量。因此开始抛售B类产品，打压B端溢价，压低A端折价，造就了A端近期二级市场大幅度的上扬。

　　另一方面，潜在原因是永续A份额并非必然折价，第三轮价值重估有待持续。随着对分级基金A份额投资价值的三轮重估逐渐浮出水面。第一轮价值重估发生在2011年四季度，触发因素是货币政策放松。期间A类基金的加权平均折价由2011年9月下旬的28%下降至年末的17%，多数A类基金涨幅均超过10%。第一轮重估后，A类折价在2012年1月中旬扩大至22%，创下2012年年内高点。第二轮价值重估发生在2012年前三个季度，其触发因素为银华金利到点折算预期，导致A类折价率由2012年1月中旬的高点22%降至8月末的11%附近。在此过程中，银华金利、银华稳进和双禧A的涨幅均超过10%。2012年9月银华金利如期完成到点折算后，A类的折价率开始反弹，最高至9月中旬的17%。从9月下旬开始，A类基金进入第三轮价值重估，目前A类的平均折价率已经降至11%。

　　笔者认为，永续性分级基金A端第三轮价值重估仍将继续，未来折价率有望持续收窄。原因主要基于永续A份额非现金分红并不逊于现金付息，A端并非必然呈现折价的态势，故不必然存在本金损失。目前，此类基金仍具有投资价值，可以进行战略性布局，重点推荐银华稳进、信诚500A和申万收益，其中申万收益机会大，但存在一定信用风险。

　　具体来看，永续A端约定收益率普遍在6%-7%之间，与当前5年期AA和AA-固定利率信用债收益率相当。相对信用债，其优势为无信用风险(申万收益除外)，并且有较好的流动性，其劣势为无法质押做杠杆、非现金分红和无到期还本(本金在场内交易)，但后两个缺陷并非实质性缺陷。目前A股处于历史低位，定期折算相当于将利息再投资，类似于指数定投。对于长期资金来讲，利息以指数基金形式发放可能反而优于现金分红。此外，还可以通过股指期货对冲折算时的风险，或通过拆分卖出B端保留A端的方式进行再投资。市场争论焦点在于永续性A类基金无到期日，无到期还本概念。这一问题的本质是A端是否该折价以及合理折价率的确定。由于目前市场还未找到用于推导A端合理折价的完美参照物，因此个人认为至少目前找不到A端必然折价的充分理由。

　　此外，还有其他有利于A端价值重估的因素：第一，中长期看融资融券的资金成本必然呈下降趋势；第二，近期政府明确表示会降低社会融资成本，另外理财产品规范也助于降低市场利率；第三，近期中低等级信用债上涨为A端折价持续收窄提供相应的投资机会。