“大象”基金起舞还会延续吗

　　2017年，百亿级私募收益远超其他规模类型私募机构。数据显示，截至2017年11月，管理规模在百亿元以上的股票基金平均收益28%；管理规模在50-100亿元的私募，平均收益11%；管理规模20-50亿元的私募，平均收益16%；管理规模10-20亿元，平均收益18%；管理规模10亿元以下，平均收益10%。2017年12月数据还未完全出来，但预计规模和业绩正相关的现象仍是成立的。

　　规模和业绩呈倒U效应

　　这种现象有其特殊性。2017年以来，A股市场“一九”行情，涨的个数少，跌的个数多，市值越大，涨得概率越大。统计发现，市值1000亿元以上的股票涨幅的中值为28%；500-1000亿元、100-500亿元、10-100亿元的股票，涨幅分别为28%、-3.2%、-24%。2017年是大股票估值提升的一年，而目前来看，这些大股票的估值优势已经减弱不少。以1000亿元市值的股票为例，在2017年年初，其PE中位数是15.55倍，而目前是19.05倍，估值上升22%。大盘蓝筹往往是“大象”基金配置的重点品种，因此，这些基金在2017年业绩和规模双丰收。但是，蓝筹股逐步上涨至合理位置后，其超额收益能力面临考验。

　　海通证券曾选择2012年1月1日至2016年12月31日存续的定期披露净值和资产净值的普通股票型、偏股混合型公募基金进行统计，研究现实，A股公募基金规模和业绩存在倒U型关系，基金的超额收益分位点随着基金规模的扩张而攀升，但到达一定临界点后开始下降。据其测算，普通股票型和偏股混合型基金的最优规模在19.89亿元到35.22亿元之间。

　　存在倒U形，一般来说有两方面原因。首先，规模经济。随着基金规模增大，基金的交易成本下降，同时获取数据、研究服务的成本以及管理成本和间接费用并不是随着规模的增长而同比例增加，这会给基金带来正的规模经济效应。其次，流动性约束，这是一个反向关系。基金规模进一步增长，大规模的股票仓位加剧了流动性约束问题，比如缺少足够多优质的投资标的、面临价格冲击效应，导致基金售出或者购买股票的成本加大等。同时，大资金带来了管理上的压力，公司不得不雇佣更多人员应对这种变化，随着基金规模和持股数量增加，协调基金的资产配置和投资组合的管理难度也在加大。

　　公募基金如此，私募基金应验的概率也很大。《对冲基金奇才》一书曾介绍格林布拉特管理过的哥谭资本，其在1985年至1994年，年均复合收益50%(费前)，最低年收益28.5%。但该基金在1994年清盘，据作者了解，主要是哥谭资本的总资产规模不断增大，而格林布拉特觉得基金的规模已经影响到收益，他决定对基金进行清盘。

　　正确看待基金规模

　　并不是说目前国内基金规模大，业绩就不好了。事实上，私募基金规模和国外相比仍不大。国外一些巨头，如贝莱德管理资产规模达超5万亿美元、私募巨头桥水管理规模在1万亿美元左右。从公开的数据来看，我国私募基金还未有超过1000亿元人民币的。但A股市值与美股市值的对比是8.7万亿美元和40多万亿美元。

　　短期来看，规模和业绩互相促进正处于蜜月期。数据显示，大市值股票的估值和业绩匹配度仍好，而小市值的估值仍有待消化。并且，业绩好的基金容易受资金的追捧，这些资金的主要去处，可能还是大盘蓝筹。

　　但是，投资者应该从对规模的关注中跳出来，因为选基金是选司机，而不是选车的颜色。也就是说，在挑选基金的时候，更应该关注过程，关注投资经理如何挑选股票，以及如何管理投资组合，而不是规模，或者回报，过去对未来预测的价值不大。只有的确信任投资经理的投资决策过程，才有可能挑选一个未来业绩优秀的投资经理。也只有信任了，才能在表现不好时拿得住，获得长期回报。

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