大盘巨幅震荡刺痛融资炒股 反弹难超前期高点

　　洪灏：A股“不稳定因素”仍然存在

　　在过去一周里，猛烈的抛售潮以及6月23日大盘戏剧性的逆转，在过去的二十年里都可以堪称是“史诗”级别。然而，尽管这些历史性的事件对短期交易有显著的意义，我们仍然不能太确定它们对于市场交易更长期展望的意义。如果市场整体盈利增长无法弥补估值倍数的下滑，那么，市场指数在大盘股复苏的背景下仍然可以回落。

　　“未来的伏笔是当下。”——伏尔泰

　　明天将是“6.25钱荒”的两周年纪念日，2013年的此日，中国股市在经历了近20%的两个星期的抛售潮后，最终在1849点探底回升。回过头来看，2013年6月25日是中国市场在过去7年来的最低点，也应该可以认为是本轮牛市的开始，尽管之后市场的升势有所反复。

　　在这一天，我们的交易模型显示了上海和香港两地市场同步崩盘。当时由于市场交易员现金严重短缺，使得短期市场利率飙升到有史以来的最高记录。同时也是在这一天，我们把交易观点从做空翻变为做多。

　　在过去一周里，猛烈的抛售潮以及6月23日盘中大盘戏剧性的逆转，在过去的二十年里都可以堪称是“史诗”级别。然而，尽管这些历史性的事件对短期交易有显著的意义，我们仍然不能太确定它们对于市场交易更长期展望的意义。

　　在2015年6月16日，我们发表了题为《伟大的中国泡沫：800多年历史的领悟》的报告(回复“泡沫”，获取该报告)。在这个报告里，我们研究了800多年的全球金融历史数据，并指出了泡沫标示的特点：极速的换手率和密集分布的极端回报率，是一个泡沫处在其晚期的重要标志，正如当下。

　　由于小概率的极端回报不断累积，“得到更多极端回报率”的概率开始减小。就如每手都能摸到同花顺一样，久而久之则无以为继。同时，市场系统变得非常不稳定。这种极端市场情况的发生，往往领先于市场的顶部大约半年左右。然后，泡沫的最终破灭则接踵而至。在过去一周里，中国市场从峰值到低谷经历了一场近20%的暴跌，便是“市场系统脆弱性”的有力证明。

　　许多人认为，“融资盘强平”是这轮暴跌的祸首。然而，我们注意到，类似的历史波动在过去“融资融券交易不存在”的时候也曾有出现。也就是说，即便一些脆弱的融资盘可能已经在此轮暴跌中爆仓，市场的不稳定因素仍然存在。虽然我们的、具有良好历史记录的短期情绪交易模型已经发出了积极的交易信号(图1)，但我们的长期配置模型继续显示出系统的不稳定性(图2).

　　这个长期模型发现，整体市场指数以及指数成份股，相对于其长期的趋势都出现了显著的偏离。在一般情况下，这样显著的偏离领先于市场峰值水平约六个月左右。这个六个月的时间窗户和我们看到的极速换手率/收益率和市场峰值的时间关系基本一致。

　　市场共识认为，金融板块的估值倍数很低，因此，这些板块应可以接力已经暴涨了的中小盘股，并把市场进一步大幅推高。我们在短期内并非不同意这个观点。然而，这些低估值大盘蓝筹股的复苏，必然会消耗大量的市场流动性，并降低市场整体估值倍数。如果市场整体盈利增长无法弥补估值倍数的下滑，那么，市场指数在大盘股复苏的背景下仍然可以回落。(来源：21世纪经济报道)

(责任编辑：DF099)

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